深度报告-20201123-西南证券-豪悦护理-605009.SH-深耕研发设计_ODM领先制造商强势突围_30页_3mb

深耕研发设计，ODM领先制造商强势突围总结

核心内容

杭州豪悦护理用品股份有限公司是一家专注于女性、婴儿和成人个人护理用品的ODM制造商，凭借研发制造实力在细分市场中占据领先地位。公司自2008年成立以来，业务覆盖婴儿纸尿裤、成人失禁用品、女性卫生用品等多个品类，并在2020年通过IPO进一步扩大产能和研发能力。

主要观点

1. 业绩增长强劲

   • 2016-2019年，公司营业收入复合增速达61.4%，归母净利润复合增速达142.3%。
   • 2019年公司营业收入达19.5亿元，同比增长34.8%；归母净利润达3.2亿元，同比增长70.4%。
   • 2020Q3，公司归母净利润增长至4.9亿元，同比增长140%，主要得益于抗疫产品订单的增加。

2. 产品矩阵丰富，细分赛道领先

   • 公司较早投入研发经期裤及复合芯体纸尿裤，产品不断迭代升级，已建立显著的领先优势。
   • 2019年婴儿卫生用品收入占比达71%，成为主要增长点；经期裤产品在细分市场中占据第一市场份额。

3. 盈利能力突出

   • 公司毛利率呈上升趋势，2019年整体毛利率达30.4%，净利率达16.1%，2020Q3净利率升至24.2%。
   • ODM模式下销售和管理费用投入有限，盈利优势显著。

4. 行业结构性机会显现

   • 私域流量渠道（如微商、母婴电商）持续扩容，带动ODM订单增长。
   • 国产新锐品牌崛起，推动纸尿裤、卫生巾等品类的消费升级和新品需求。

5. 研发与制造能力构筑护城河

   • 公司在经期裤和复合芯体纸尿裤领域具备技术壁垒，是较早申请相关专利的国内制造商之一。
   • 制造成本控制能力强，单位制造成本处于行业较低水平，且有进一步下行空间。

6. 客户结构优化，议价能力增强

   • 公司客户包括国际大品牌（如金佰利、花王、宝洁）和国内新锐品牌（如凯儿得乐、蜜芽），客户结构多元化。
   • 应收账款账期较短，对下游具备较强议价能力，2019年应收账款周转率达22.4次。

7. 海内外积极扩产，巩固规模优势

   • 公司在浙江杭州和江苏沭阳建有生产基地，2018年婴儿纸尿裤和经期裤产能利用率分别达133.5%和81.3%。
   • IPO募资用于新建及升级生产线，预计2020年后产能将显著提升，进一步发挥规模效应。

关键信息

• 营收与利润增长：2016-2019年营收复合增速61.4%，净利润复合增速142.3%；2020Q3净利润同比增长140%。
• 毛利率与净利率：2019年毛利率30.4%（+3.8pp），净利率16.1%（+3.4pp），2020Q3净利率升至24.2%。
• 客户结构：2019年前五大客户占比达55.9%，其中凯儿得乐占比下降至21.6%，客户结构优化。
• 产品创新：经期裤产品已升级至第3代，公司掌握第四代研发技术；纸尿裤采用无木浆多维复合芯体技术，性能优于传统木浆芯体。
• 产能扩张：2020年新增6亿片和12亿片产能，预计2022年婴儿纸尿裤产能达43.6亿片，经期裤产能达4.47亿片。
• 行业趋势：母婴电商和私域流量渠道扩张，推动国产新锐品牌崛起，ODM模式更具性价比。
• 成本控制：公司原材料采购成本占比约85%，其中无纺布和高分子吸水树脂占比最高。制造费用占比低，约4-5%，单位生产成本保持低位。

盈利预测与估值

• 盈利预测：预计2020-2022年EPS分别为6.32元、6.97元、8.15元，对应PE分别为30倍、28倍、24倍。
• 估值建议：给予公司2021年30倍估值，目标价209.1元，维持“持有”评级。

风险提示

• 原材料价格大幅波动
• 市场竞争加剧
• 下游客户收入下行
• 新增产能投产进度不及预期

总结

豪悦护理作为ODM制造商，在研发与制造能力方面具备显著优势，客户结构优质多元，议价能力较强。公司通过产品创新和产能扩张，持续提升市场份额与盈利能力，有望在个护及母婴行业结构性机会中持续受益。随着自有品牌建设和海外布局的推进，公司未来成长空间广阔。