20201015-国金证券-豪悦护理-605009.SH-卫生用品ODM领跑者_未来成长可期_28页_3mb

豪悦护理（605009.SH）深度研究报告总结

核心内容

豪悦护理是一家专注于吸收性卫生用品的ODM代工企业，成立于2008年，业务涵盖婴儿纸尿裤、女性卫生用品、成人失禁用品等全生命周期品类，并逐步发展自有品牌。公司以ODM业务为成长主线，2019年实现营收19.53亿元，净利润3.15亿元，2017-2019年营收复合增速达60.2%，净利润复合增速达117%。公司当前股价为178.50元，目标价为206.30元，首次评级为“买入”。

主要观点

1. 行业地位：豪悦护理是卫生用品ODM行业的领跑者，具备强品控、快交付、成本控制与工艺研发的综合优势。
2. 成长路径清晰：公司通过拓客户、拓品类和自主品牌三方面实现持续成长，其中新兴品类经期裤增长显著。
3. 竞争优势显著：公司凭借供应链、研发能力和成本控制能力，构建了较强的竞争壁垒，毛利率优势明显。
4. 估值合理：基于公司成长性和行业地位，采用市盈率相对估值法，给予2021年30X估值，对应目标价206.3元。

关键信息

公司业务结构

• ODM业务：占公司营收的90%以上，主要客户包括凯儿得乐、尤妮佳、宝洁等。
• 自有品牌：包括“希望宝宝”、“康福瑞”、“Mamamia”等，主要通过电商渠道销售，增长稳健。
• 产品线：涵盖婴儿纸尿裤、经期裤、卫生巾、成人失禁用品、口罩、消毒湿巾等。

财务表现

• 2019年营收：19.53亿元，同比增长34.8%
• 2019年净利润：3.15亿元，同比增长70.4%
• 2020-2022年营收预测：29.05亿元、39.29亿元、50.49亿元，复合增速分别为48.7%、35.2%、28.5%
• 2020-2022年净利润预测：6.72亿元、7.33亿元、9.12亿元，复合增速分别为24.33%
• 2020-2022年毛利率预测：36.8%、31.9%、31.6%

投资逻辑

• 行业增长：受益于消费升级和渠道分化，个护ODM行业成长性强，公司有望持续受益。
• 客户结构优化：公司客户矩阵不断完善，核心客户关系稳固，新客户拓展迅速。
• 新品类拓展：经期裤作为新兴品类，增速超90%，公司具备先发优势，未来有望享受高增长红利。
• 研发与创新：公司在复合芯技术、经期裤研发方面具有领先优势，技术壁垒逐步形成。

风险提示

• 客户集中度高：主要依赖凯儿得乐、尤妮佳等大客户，存在客户集中度过高的风险。
• 原材料价格波动：公司主要原材料为无纺布，占采购成本超39%，价格波动可能影响毛利率。
• 市场竞争加剧：行业竞争激烈，可能导致毛利率下滑。
• 产品质量风险：产品质量问题可能影响品牌信任度和营收稳定性。

股价上涨的催化因素

1. 下游品牌客户成长带动订单增长超预期
2. 新签约下游客户数量超预期
3. 新兴品类经期裤下游渗透速度加快
4. 自有品牌销售推广效果超预期

财务预测

• 2020-2022年EPS预测：6.3元、6.9元、8.5元
• 2021年PE：26倍，目标价206.3元
• 销售费用率：预计为4.2%、4.5%、4.7%
• 管理费用率：预计为1.5%、1.7%、2.0%
• 研发费用率：预计为3.4%、3.6%、3.5%

与市场观点的差异

1. 豪悦作为个护ODM的头部企业，具备从供应链到研发的系统性优势，未来有望实现从订单驱动向产能驱动的转变。
2. 公司在供应链、成本控制、产品创新方面具备较强竞争力，有望提升市场份额和盈利能力。

竞争壁垒

1. 制造端：强品控+快交付优势，客户资源稳固
2. 研发端：材料创新+产品迭代双轮驱动，提升客户黏性
3. 成本控制：规模效应下毛利率优势显著，人均创收和创利增速快

客户结构

• 2016年：前五大客户营收占比16.7%
• 2019年：前五大客户营收占比55.9%
• 客户拓展：公司积极拓展国际品牌和新锐品牌客户，提升客户矩阵多样性

新兴品类布局

• 经期裤：自2011年研发，2013年推向市场，已获得多项专利，成为公司增长的重要引擎
• 经期裤增长：2017-2019年营收复合增速达96.3%，预计2020-2022年销量增速分别为49%、50%、35%

自有品牌发展

• 营收增长：2017-2019年自有品牌营收由1.35亿元增长至1.62亿元，复合增速为9.22%
• 电商布局：自有品牌以电商为切入点，逐步拓展至新零售渠道
• 品牌定位：主打性价比，如“康福瑞”成人纸尿裤单价为1.52元/片，具备较强市场竞争力

技术与产品优势

• 复合芯技术：豪悦在复合芯研发方面领先，产品单价高于木浆芯，享受技术溢价
• 经期裤技术：掌握第四代经期裤技术，产品舒适性高，已与宝洁、尤妮佳等大客户合作
• 专利布局：在经期裤领域取得7项发明专利、89项实用新型专利和17项外观设计专利

未来增长点

• 客户拓展：持续开拓新客户，提升客户集中度
• 品类扩展：继续布局新兴品类，如经期裤、湿巾等
• 自主品牌：通过电商和新零售渠道拓展，提升品牌影响力和市场占有率

投资建议

• 评级：首次覆盖，给予“买入”评级
• 目标价：206.3元
• 估值依据：采用市盈率相对估值法，基于公司成长性和竞争优势

估值和目标价格

• 2021年PE：26倍，目标价206.3元
• 估值依据：公司具备供应链、研发和成本控制优势，成长性强于行业整体

结论

豪悦护理凭借ODM业务和自有品牌双轮驱动，持续享受行业增长红利，竞争优势明显，具备长期增长潜力。公司未来有望通过拓客户、拓品类和自主品牌建设，实现市场份额和盈利能力的双重提升。当前估值合理，给予“买入”评级。