深度报告-20221129-华安证券-豪悦护理-605009.SH-个护ODM龙头_静待经营拐点_32页_1mb

豪悦护理总结

核心内容

豪悦护理是国内领先的个护ODM制造商，专注于婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、经期裤、卫生巾、湿巾等一次性卫生用品的研发、制造与销售。公司以ODM模式为主，同时拓展自有品牌，通过技术研发提高产品性能和客户粘性，持续增强市场竞争力。

主要观点

• 成本端压力缓解：公司2021年原材料成本占比达81%，受国际原油价格和原材料市场价格波动影响较大。随着2022年6月后原材料价格回落，公司成本压力有望逐步缓解，毛利率有望修复。
• 研发投入增强竞争力：公司持续投入研发，推出第四代无木浆多维复合芯体结构，提升产品吸收性、透气性、舒适度等性能，增强客户粘性。
• 产能扩张推动增长：2020年公司通过募集资金投资，新增年产6亿片和12亿片吸收性卫生用品生产基地，2022年预计产能利用率提升，进一步突破增长天花板。
• 拓展东南亚市场：公司积极拓展东南亚市场，尤其是泰国，通过子公司投产和自主品牌销售，提高市场覆盖和增长潜力。
• 优质客户和新锐品牌并重：公司与金佰利、尤妮佳、SCA、花王等国际大客户合作，同时拓展凯儿得乐、蜜芽、BabyCare等国内品牌，提升市场占有率。
• 盈利预测乐观：预计2022~2024年公司EPS分别为2.42/2.98/3.42元，对应PE为19/15/13倍，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

• 公司概况：豪悦护理成立于2008年，主要产品涵盖婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、经期裤、卫生巾、湿巾等，2020年上市，募集资金用于产能扩张。
• 股权结构：实际控制人为李志彪、朱威莉夫妇及其女儿李诗源，合计持股64.14%。
• 财务表现：2021年营业收入和归母净利润分别下降5%和40%，主要受疫情和原材料价格上涨影响；2022年Q3营收和净利润增速分别为+21%和+15%，显示业绩回暖。
• 市场拓展：公司产品在东南亚市场尤其是泰国逐步投产，自主品牌进入当地市场，同时布局电商渠道，如抖音、小红书、快手等。
• 研发成果：公司掌握第四代无木浆多维复合芯体技术，提升产品性能，同时拥有151项专利，包括12项发明专利和119项实用新型专利。

投资建议

公司业绩有望随着成本压力缓解和产能扩张逐步修复，未来增长潜力较大。预计2022~2024年EPS分别为2.42元、2.98元、3.42元，对应PE分别为19倍、15倍、13倍，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

• 生育率下滑：婴儿纸尿裤收入占比高，若生育率继续下降，可能影响公司增长。
• 原材料价格波动：公司产品依赖石油衍生品，原材料价格波动可能影响毛利率。
• 客户发展不及预期：若下游客户增长不及预期，可能影响公司订单和业绩。
• 市场竞争加剧：行业竞争激烈，若新进入者增多或技术突破，可能削弱公司竞争力。

财务指标

产能与市场

• 婴儿纸尿裤：2021年产能利用率达114%，2024年预计达98%。
• 成人纸尿裤：2019年产能利用率78%，2024年预计达89%。
• 经期裤：2019年产能利用率130%，2024年预计达98%。
• 卫生巾：2019年产能利用率稳定，2024年预计达98%。
• 未来产能：2024年预计婴儿纸尿裤产能28亿片，成人纸尿裤3.6亿片，卫生巾9.6亿片，经期裤4.5亿片。

行业分析

• 婴儿纸尿裤：市场规模由2015年的352亿元增长至2021年的530亿元，渗透率由52%提升至82%，仍有提升空间。
• 女性卫生用品：市场规模由2012年的287亿元增长至2021年的618亿元，渗透率近100%，但消费频次和结构仍有优化空间。
• 成人失禁用品：市场规模由2012年的23.8亿元增长至2021年的111.9亿元，CAGR为18.8%，但国内渗透率仅3%，长期增长空间大。
• 新零售影响：电商渠道快速发展，推动新品牌和ODM格局优化，公司通过多渠道拓展提升品牌影响力。

研发与技术

• 第四代芯体技术：使用“无纺布+高分子吸水树脂”结构，提升吸收性、透气性和舒适度，减少起坨和反渗问题。
• 研发投入：2021年研发费用为0.91亿元，占营收比例3.7%，公司累计专利151项，其中发明专利12项，实用新型专利119项，外观专利20项。

客户与品牌

• 国际客户：包括金佰利、尤妮佳、SCA、花王等，2017-2019年ODM收入占比从81.98%提升至91.59%。
• 国内客户：包括凯儿得乐、蜜芽、BEABA、BabyCare等，2017-2019年前五大客户收入占比从45.49%提升至55.92%。
• 自有品牌：包括“希望宝宝”、“Mamamia”、“康福瑞”、“答菲”等，2017-2019年自有品牌收入年均复合增长率为9.22%。

总结

豪悦护理作为国内个护ODM龙头，凭借强大的研发能力、稳定的生产能力和优质客户资源，具备较强的市场竞争力。随着成本压力缓解、产能扩张和市场拓展，公司有望迎来业绩修复和增长拐点。公司未来增长空间广阔，特别是在成人失禁用品和东南亚市场，但需关注生育率下滑、原材料价格波动、客户增长不及预期和市场竞争加剧等风险。