20180108-中国银河-债市专题报告_货币供给为何趋紧_9页_602kb

债券市场专题研究报告总结

核心内容

2018年1月发布的《债券市场专题研究报告》主要分析了2017年债券市场面临的多重压力，重点探讨了货币供给趋紧对债市的影响，以及背后的深层次原因。报告指出，2017年是“久违的”熊市，尽管市场观点存在分歧，但利率水平明显上行，主要原因在于货币供给的紧缩。

主要观点

1. 货币供给趋紧

• 外部因素：2017年美联储连续加息，国际流动性收紧，人民币汇率相对稳定，中美利差维持高位。
• 内部因素：国内货币供给方式由依赖外汇占款转向更多依赖央行货币政策工具，如公开市场操作、SLF、MLF、PSL等。
• 根本原因：长期人口结构变化导致储蓄率下降、产业结构调整及资本外流压力，使货币供给方式被动转变，货币供给易紧难松。

2. 财政存款扰动增加央行对冲难度

• 财政存款波动：财政存款规模在2.4万亿至4万亿之间，占央行资产负债表的7%-13%，月度波动可达几千亿至万亿。
• 季节性波动：由于缺乏有效的国库现金管理，财政存款被动呈现季节性波动，导致基础货币和货币供应量的变动。
• 对冲压力：2017年以来，外汇占款波动放缓，财政存款波动对基础货币投放的影响加大，央行不得不加大公开市场操作规模以对冲，但因预测和沟通不精确，难以完全平抑资金利率波动。
• 建议：应加强国库现金管理，避免财政存款对基础货币造成过大扰动。

3. 同业业务受限降低货币乘数

• 强监管影响：央行对同业业务的打击导致商业银行资产负债表扩张速度放缓，抑制了货币乘数。
• 负债端成本上升：存款结构变化，高成本存款（如货币基金）占比增加，进一步抬升银行负债端成本。
• M2增速放缓：货币乘数下降导致M2增速放缓，货币供给趋紧。

关键信息

• 货币供给方式转变：外汇占款在央行资产负债表中的占比由2015年的80%以上降至2017年的约60%，货币供给方式由美元信用转向国家信用。
• 货币政策工具：央行通过公开市场操作、SLF、MLF、PSL等工具进行基础货币投放，这些工具属于短期流动性工具，不利于长期流动性预期。
• 汇率与利差：中美利差维持高位，反映两国国家信用的差异，汇率稳定与利差变化紧密相关。
• 财政存款管理：加强国库现金管理是缓解财政存款对货币供给扰动的重要措施。
• 经济与政策背景：2017年债市受多重因素影响，包括国际流动性收紧、国内控杠杆防风险、制造业景气度回升及房地产需求旺盛等。

图表概览

• 图1：货币当局资产负债表仍继续扩张。
• 图2：替代外占用货币政策工具进行基础货币投放。
• 图3：公开市场操作主要是对冲财政存款变动。
• 图4：基础货币供给低位平稳，M1增速下降明显。
• 图5：美联储缩表将改善央行资产负债表。
• 图6：央行基础货币投放方式转变。
• 图7：汇率和中美利差相关性增强。
• 图8：美债收益率抬升制约资金面和债市表现。
• 图9：储蓄率下降。
• 图10：人口结构拐点。
• 图11：财政存款增加季节性波动明显。
• 图12：财政存款占央行资产比重较大。
• 图13：央行对冲外汇占款和财政存款的波动。
• 图14：公开市场操作对冲财政存款变动。
• 图15：商业银行资产扩张速度放缓。
• 图16：同业业务增速明显萎缩。

总结

2017年债券市场受到多方面因素影响，尤其是货币供给趋紧对利率走势产生了显著影响。货币供给方式由依赖外汇占款转向国家信用，外汇占款下降是长期人口结构变化和资本外流压力的结果。财政存款的季节性波动增加了央行对冲难度，而强监管抑制了商业银行的同业扩张，进一步压缩了货币乘数。报告强调，加强国库现金管理、优化货币政策工具使用以及调整存款结构是应对当前货币供给紧张的重要方向。