20180108-中国银河-2018债市年度投资策略_剖析影响债市的核心因素_32页_1mb

2018债市年度投资策略总结

核心内容概述

本文从多个角度剖析了影响中国债市的核心因素，包括货币供给趋紧的原因、货币需求与经济基本面的背离、房地产长效机制对货币政策和实体经济的影响、企业融资状况、信用债违约趋势以及未来政策走向。文章指出，当前债市面临结构性挑战，需要政策的引导和市场的调整以实现更稳健的金融环境。

主要观点

一、货币供给趋紧的原因

• 基础货币投放方式转变：2014年后外汇占款下降，央行更多依赖公开市场操作投放基础货币，货币供给方式由美元信用转向国家信用。
• 同业业务受限：强监管抑制了商业银行同业业务扩张，导致货币乘数下降，M2增速放缓。
• 财政存款波动：财政存款的大幅波动增加了央行对冲难度，2017年财政存款增加幅度较大，影响了流动性。

二、货币需求与经济基本面的背离

• 房地产投资与房价关系：房地产投资与房价上涨密切相关，地价上涨是推动房价上涨的主要原因。
• 二手房交易占比上升：二手房市场占比提升，导致购房融资需求减弱，货币与经济增长的关系进一步弱化。
• 投资与产出背离：投资率与资本形成总额之间的差异，部分由土地购置费用占M2新增余额比重上升所致。

三、房地产长效机制的影响

• 抑制地价和房价上涨：房地产长效机制的建立有助于抑制地价和房价，降低超额货币需求，缓解利率压力。
• 促进金融服务实体经济：长效机制有助于改善货币政策传导机制，增强金融对实体经济的支持力度。
• 政策空间扩大：财政政策将发挥更大作用，货币政策则将保持稳健，避免过度宽松。

四、企业融资与利润结构分化

• 企业融资萎缩：企业债券融资大幅下降，尤其是产业债融资，显示企业融资环境趋紧。
• 利润结构分化：企业利润结构分化严重，上游企业利润增长明显，而下游企业则面临利润低迷和杠杆压力。
• 企业部门杠杆问题：制造业企业持续去杠杆，而城投平台债务被高估，影响整体融资结构。

五、信用债违约趋势

• 违约主体以民企为主：信用债违约主要集中在民营企业和落后产能行业，显示民企信用风险上升。
• 行业分布：民企违约集中在建筑、工业机械、基础化工等行业，地方国企则多出现在煤炭、钢铁等领域。
• 风险警示：需警惕低等级企业信用风险，关注产业债收益率的吸引力。

关键信息

• 利率拐点需确认土地成交额：地产销售与投资的滞后关系表明，利率拐点的确认需关注土地成交额变化。
• 居民杠杆率接近极限：居民短期贷款与房贷的互补关系提示居民杠杆率可能已接近承受极限，需防范家庭部门风险。
• 政策组合建议：未来政策将呈现“宽财政、稳货币、严监管、促改革”的组合，有助于推动债市回归基本面。

政策与市场展望

• 货币政策独立性提升：房地产长效机制的建立为货币政策操作提供了更大独立性空间。
• 金融市场支持实体经济：通过发展多层次资本市场和直接融资方式，提升金融对科技创新和产业升级的支持。
• 防范系统性风险：需关注企业部门和居民部门的杠杆率问题，避免系统性风险累积。

作者信息

• 刘丹：中国银河证券债券分析师，北京大学中国经济研究中心经济学博士后，具有10年宏观经济与债券市场研究经验。
• 联系方式：Tel: (8610) 66568482, Email: liudan_yj@chinastock.com.cn
• 执业证书编号：S0130513050003

总结

本文系统分析了2017年中国债市面临的多重挑战，包括货币供给趋紧、货币需求与经济基本面背离、房地产行业对货币政策的挤压以及企业融资环境恶化等。同时，指出房地产长效机制的建立对货币政策和债市的积极影响，并强调需关注土地成交额、居民杠杆率和信用债违约等关键指标。作者建议未来政策应以宽财政和稳货币为主，同时加强监管和推动改革，以实现更高质量的经济增长和金融市场的稳健发展。