> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 华创证券研究报告总结 ## 核心内容概述 本报告由华创证券首席经济学家张瑜撰写，聚焦于当前经济结构分化背景下政策制定的考量。报告通过分析制造业、建筑业和服务业的利润与就业集中度，探讨了政策在稳就业和稳劳动力一次分配方面的有效抓手。同时，另一份报告由周冠南撰写，聚焦于债市震荡行情中的机构行为特征，结合央行资产负债表和债券托管量的变化，分析了不同机构在市场中的策略与影响。 --- ## 主要观点总结 ### 一、企业利润与就业集中度的分化 1. **利润集中度上升**：制造业、建筑业、服务业等行业的利润集中度持续上升，尤其是制造业和服务业，利润向头部企业集中更为明显。 2. **就业集中度相对滞后**：就业集中度并未同步提升，利润改善对就业的带动作用存在不确定性。 3. **行业差异显著**： - **制造业**：2025年利润集中度为91.7%，就业集中度为49.8%，差距达41.9%。 - **服务业**：2025年利润集中度为104.2%，就业集中度为43.9%，差距达60.3%。 - **建筑业**：2025年利润集中度为107.5%，就业集中度为76.5%，差距仅为30.9%，显示该行业在利润与就业分配上更为均衡。 ### 二、稳就业需关注终端需求投资 1. **政策建议**：基于建筑业的就业与利润集中度接近，建议政府通过扩大基建投资来稳定就业和劳动力一次分配。 2. **投资结构分析**： - **制造业投资**：代表未来供给，影响产能利用率分母。 - **基建地产投资**：代表终端需求，影响产能利用率分子。 - **稳就业最佳抓手**：稳终端需求类投资，如基建投资，是当前政策重点。 ### 三、债市震荡与机构行为特征 1. **6月债市托管量**：环比增长至19174亿元，同比增速上行至8.4%。 2. **央行资产负债表**： - 资产端：对其他存款性公司债权增加9011亿元，央行买债规模缩量至100亿元。 - 负债端：其他存款性公司存款大幅增加14598亿元，政府存款季节性减少5275亿元。 3. **债市杠杆率**：6月均值下降至110.6%，7月以来回升至110.7%，仍处于季节性低位。 4. **机构行为分析**： - **银行**：大行一二级配债同步缩量，久期短期化；中小行则逢高增持，久期拉长。 - **保险**：在欠配状态下加速配置，6月净买入规模由2341亿增至3689亿，偏好超长期国债。 - **广义基金**：6月上旬受理财赎回影响净卖出政金债老券和存单，中下旬修复后重新买入，7月以来转为净卖出。 - **外资**：受美联储加息预期影响，重回净流出，主要减持存单。 --- ## 关键信息提炼 | 项目 | 内容 | |------|------| | **利润集中度** | 制造业、建筑业、服务业利润集中度持续上升，尤其服务业和制造业。 | | **就业集中度** | 就业集中度相对滞后，利润改善对就业的带动作用存在不确定性。 | | **行业对比** | 建筑业利润与就业集中度差距最小，对稳就业更有效。 | | **证券化率** | 制造业和建筑业证券化率较高，分别为27.7%和29.1%，服务业仅为3.5%。 | | **债市托管量** | 6月债券托管总量为186万亿，环比增长1776亿元，同比增速达8.4%。 | | **央行操作** | 资产端积极投放流动性，负债端净投放，政府存款季节性减少。 | | **机构策略** | 银行、保险、基金、外资等机构在6月及7月表现出不同行为特征。 | | **未来展望** | 债市窄幅震荡，关注供给压力、银行资负结构变化、基金赎回扰动及信用估值波动。 | --- ## 风险提示 1. **数据代表性风险**：报告基于上市公司数据，可能存在样本偏差，影响纵向比较。 2. **流动性风险**：流动性投放可能超预期收紧，影响市场稳定性。 3. **信用风险**：宽信用超预期升温可能对债市造成冲击。 4. **政策不确定性**：政策方向和执行力度可能对市场产生重大影响。 --- ## 结论与建议 - **政策层面**：应加强终端需求类投资（如基建），以更有效地稳定就业和劳动力一次分配。 - **债市层面**：建议关注供给压力、机构行为变化及市场波动，把握收益率下行窗口逐步降低仓位，为三季度调整留出空间。 - **机构策略**：不同类型机构在不同阶段表现出不同行为，需结合市场环境灵活应对。 --- ## 报告来源 - **华创宏观**：《“赢者通吃”特征下的政策浅思》 - **华创固收**：《债市震荡行情的机构行为特征——央行报表及债券托管量观察》 > 以上内容为华创证券研究报告的详细总结，供专业投资者参考。