2018年债市年度策略报告：剖析影响债市的核心因素-20180130-银河证券-26页-1mb

债券市场2018年年度策略报告总结

核心内容

本报告分析了2017年影响中国债券市场的主要因素，并对未来2018年债市走势进行了展望。报告指出，2017年是“久违的”熊市，利率大幅抬升，但市场对利率走势的判断存在分歧。

主要观点

1. 货币供给趋紧

• 基础货币投放方式转变：自2014年起，外汇占款下降，央行通过SLF、MLF等工具进行基础货币投放，货币供给由美元信用转向国家信用。
• 财政存款波动加大：财政存款波动对基础货币投放造成显著影响，央行需加大公开市场操作以对冲。
• 同业业务受限：强监管限制了同业业务扩张，降低了货币乘数，抑制了M2增速。

2. 货币需求与经济增长关系减弱

• “中国货币之谜”：M2增速长期高于GDP与CPI增速之和，表现出货币数量论失效。
• 投资与产出背离：房地产投资与房价高度相关，土地出让金对投资/GDP和资本形成总额/GDP的背离起到解释作用。
• 货币与投资的背离：房地产和基建投资对M2的拉动减弱，而居民购房融资需求旺盛，导致货币供给与投资背离。

3. 利率拐点需确认

• 利率的拐点滞后于地产投资约10个月，2017年地产投资拐点已于2月出现，但利率拐点仍未确认。
• 土地成交额维持高增长，抑制了地产投资和购房融资需求的下行，从而延缓了利率的下降。

4. 房地产长效机制的影响

• 货币政策独立性增强：房地产长效机制建立有助于缓解货币供给被动性，为货币政策操作提供更大空间。
• 传导机制理顺：抑制房地产过度融资，有助于降低金融资源对实体经济的挤压，提高货币政策传导效率。
• 降低家庭部门杠杆率：抑制房价上涨和居民购房杠杆，避免家庭部门杠杆率进一步攀升，降低金融系统风险。

5. 金融服务实体经济需稳健货币政策

• 社会融资成本抬升：2017年企业融资成本明显上升，企业债券融资大幅萎缩。
• 利率抬升抑制制造业投资：制造业投资疲弱，利率上升对民营企业信用风险影响较大。
• 结构性利润回升未带动投资回升：企业利润集中在上游，投资未明显扩张，制造业投资仍疲弱。

关键信息

一、货币供给偏紧

• 基础货币增速放缓，M2增速缓慢下行，M1增速下降明显。
• 央行通过公开市场操作对冲财政存款波动，但对冲效果有限。
• 2017年M2-GDP-CPI接近零，表明货币供给紧张，出现“负债荒”。

二、货币需求与经济增长关系减弱

• 2017年房地产和基建投资对M2的拉动减弱，而居民购房融资需求旺盛。
• 二手房交易占比上升，导致货币需求与经济增长脱钩。

三、利率拐点需确认

• 利率与地产投资存在滞后关系，地产投资拐点已出现，但利率拐点尚未确认。
• 土地成交额维持高增长，抑制了地产投资和购房融资需求的下行，延缓利率下降。

四、房地产长效机制的建立

• 多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度有助于缓解房价上涨和居民杠杆率攀升。
• 土地供给增加，地价下降，抑制超额货币需求，有助于降低货币政策内生性约束。

五、金融服务实体经济的挑战

• 制造业投资疲弱，利率抬升加剧了民营企业的信用风险。
• 企业杠杆率下降，但房地产和基建行业融资需求旺盛，挤占了制造业资源。
• 制造业利润回升但投资未见明显扩张，结构性问题明显。

信用债风险分析

• 产业债风险降低：2017年有7个行业在经营和财务风险方面明显改善，包括采掘、钢铁、建筑材料等。
• 信用风险需警惕：民营企业和落后产能行业低等级债券风险较高，需重点关注。
• 违约情况：2017年新增48只违约债券，其中民营企业占比75%，地方国企占比12.5%。

结论

• 政策导向：未来政策将呈现“宽财政、稳货币、严监管、促改革”的组合。
• 长期趋势：随着房地产长效机制的建立，货币供给对实体经济的挤压将减弱，投资效率将提升，债券市场利率将回归基本面。
• 短期关注：利率拐点需等待土地成交额的拐点确认，同时需关注制造业利润改善和产能出清是否带动投资需求。

作者信息

• 分析师：刘丹
• 执业证书编号：S0130513050003
• 联系方式：liudan_yj@chinastock.com.cn

免责声明

本报告由银河证券提供，仅供参考，不构成投资建议。客户应独立判断，自行承担风险。报告内容可能涉及第三方网站链接，银河证券不对其内容负责。

联系方式

• 中国银河证券股份有限公司研究部
• 地址：深圳市福田区福华一路中心商务大厦26层、北京市西城区金融街35号国际企业大厦C座、上海浦东新区富城路99号震旦大厦15楼
• 网址：www.chinastock.com.cn