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央企重估正当时，三桶油乘风而起

核心内容概述

本报告分析了中国石油、中国石化和中国海油（简称“三桶油”）的财务状况、业务结构、盈利预测及估值情况。随着国资委对央企现金流考核的重视，三桶油的估值具备修复空间，且在油气资源、炼化业务及终端销售方面具有显著优势。报告还提出投资建议，并提示相关风险。

主要观点

• 盈利与油价关系：三桶油的盈利能力与油价密切相关，中石油在100美元/桶附近，中石化在80美元/桶附近，中海油则与油价正相关。
• 财务指标：三桶油近两年ROE整体提升，资产负债率保持稳定。H股PE和PB普遍低于A股，其中中海油A股PB高于1，而H股PB低于1，显示估值修复潜力。
• 现金流改善：国资委新增营业现金比率考核，预计未来三桶油现金流质量将提升。
• 资本开支：中石油资本开支最多，中石化其次，中海油则专注于上游开发，资本投入占比长期高于55%。
• 业务结构：中石油以油气销售为主，中石化业务结构均衡，中海油则以原油为主，且天然气产量稳定上升。
• 终端业务：中石化、中石油加油站数量位居全国前列，具备显著规模优势。
• 估值修复空间：三桶油H股PE和PB处于历史低位，具备估值修复潜力。
• 分红与回购：三桶油均进行了股份回购，显示对未来发展信心，且股息率表现良好。

关键信息

财务分析

1.1 油价和业绩对比

• 中石油、中石化分别在Brent油价100美元/桶、80美元/桶附近盈利能力最强。
• 中海油的盈利能力与油价呈正相关。
• 三桶油2023年归母净利润对油价的敏感性分析显示，中石油和中石化在油价90-100美元/桶时达到较高盈利水平，但油价过高时炼化板块盈利收缩。

1.3 净利率、ROE、资产负债率

• 2022年，中海油销售净利率最高，约为35%；中石油和中石化约为5%。
• 三桶油近两年ROE整体提升，资产负债率保持稳定。
• 经营性现金流方面，中石油最高，中石化次之，中海油相对较低，但未来有望改善。

1.5 资本投入

• 中石油资本开支占比最高，2023年计划2435亿元。
• 中海油资本投入主要用于上游开发，占比始终在55%以上。
• 中石化2022年资本开支与2021年相当，注重业务平衡。

业务分析

2.1 业务拆分

• 中石油：油气销售占比50%，炼油与化工、勘探与生产、天然气与管道业务占比各约25%。
• 中石化：炼油、营销及分销、本部及其他业务占比均衡。
• 中海油：原油占比超75%，其余为天然气和贸易。

2.2 上游：油气资源情况

• 三桶油原油储量自2019年后稳步提升，中石油天然气储量最多，是中石化和中海油的十几倍。
• 中石油原油产量稳定，中海油产量提升，中石化略有下降。
• 三桶油天然气产量稳定上升，中海油储量替代率最高，达100%-300%。

2.3 下游：炼油化工情况

• 中石化原油加工量规模大，当前保持在2-2.5亿吨。
• 中石油原油加工量逐步恢复至疫情前水平。
• 两公司成品油以柴油、汽油为主，煤油产量较少，且逐步提升汽油收率。

2.4 终端：产品销量与加油站

• 中石化、中石油加油站数量分别居全国第一和第二。
• 中石油加油站数量从2010年的17996座增加至2022年的22586座。

盈利预测、估值、分红与回购

3.1 估值水平

• 截至2023年4月7日，三桶油H股PB低于A股PB，中海油A股PB高于1，H股PB低于1。
• 三桶油H股PE低于A股PE，中石油A+H、中海油H股PE处于历史低位。

3.2 分红水平

• 三桶油2022年股息率分别为6.9%（中石油A股）、10.1%（中石油H股）、6.2%（中石化A股）、8.6%（中石化H股）、7.2%（中海油A股）、11.9%（中海油H股）。

3.3 回购情况

• 中石油A+H股在2023年3月发布回购公告，授权回购不超过10%的股份。
• 中石化A+H股2022年进行了首次回购，2023年3月发布拟回购公告。
• 中海油H股2022年回购并注销部分股份。

3.4 敏感性分析

• 油价在60-100美元/桶时，三桶油PE和PB处于合理区间，具备估值修复空间。
• 中石油、中石化、中海油的归母净利润对油价呈倒U型或正相关关系，油价在合理区间内有助于盈利提升。

投资建议

• 三桶油是国内油气行业的龙头企业，拥有巨大的油气储量和显著的规模优势。
• 公司抗风险能力强，未来现金流、资产质量和ROE有望改善。
• 建议重点关注：
  • 中国海油（600938.SH/0883.HK）
  • 中国石油（601857.SH/0857.HK）
  • 中国石化（600028.SH/0386.HK）

风险提示

• 地缘政治风险：国际油价受地缘政治影响较大，存在不确定性。
• 宏观经济波动风险：经济下行可能影响能源需求，进而影响三桶油业绩。
• 成品油需求复苏不及预期：若成品油需求增长缓慢，可能影响炼化板块盈利能力。