20230417-东吴证券-能源化工行业_央企重估正当时_三桶油乘风而起_71页_7mb

央企重估正当时，三桶油乘风而起

核心内容概述

本文分析了中国石油、中国石化和中国海油（三桶油）在2023年的市场表现、政策环境、产业链结构及未来发展趋势。重点指出，在全球油价高位运行、国内经济复苏以及央企改革持续推进的背景下，三桶油具备较强的发展潜力和估值修复空间。

主要观点与关键信息

1. 三桶油的业务与政策背景

• 中国石化：全球炼化龙头，一体化优势显著，有效抵御油价波动风险。国家政策推动增储上产与油价高位运行，带动上游业务稳健发展。炼化板块业绩有望改善，政策趋严与海外价差扩大有助于提升盈利能力。
• 中国石油：作为国内油气龙头，承担着保障国家能源安全的重要角色。2022年原油产量稳定，天然气产量持续增长，具备显著的资源和规模优势。
• 中国海油：低成本优势明显，海上资源储备丰富，2022年桶油成本为30.43美元/桶，仍保持较高的成本优势。公司受益于原油价格高位和产量增长，估值处于行业底部，享受高股息，且国资委对央企的重视使其具备估值修复空间。

2. 盈利预测与估值

投资评级：维持“买入”评级，认为三桶油受益于油价高位、政策支持及央企估值修复，具备长期投资价值。

3. 股价催化剂

• 国内经济复苏超预期
• 央企估值利好政策出台
• 油价持续高位运行
• 成品油出口配额增加
• 成品油消费税监管加强
• 海外天然气价格下行
• 国内天然气价格改革加速

4. 风险提示

• 地缘政治风险
• 宏观经济波动风险
• 成品油需求复苏不及预期
• 原油价格下跌风险
• 海外天然气价格上涨风险

产业链分析

1. 原油与天然气勘探、开发、生产及销售

三桶油在原油和天然气的勘探、开发、生产及销售环节均具备优势，尤其是中石油和中海油在资源储备方面表现突出，具备长期可持续发展的潜力。

2. 原油炼制与化工产品生产

• 炼化项目审批趋严，三桶油凭借存量优势更易受益。
• 2023年及以后仅有不到1亿吨/年的炼化产能在建或规划中，表明行业新增产能有限。
• 2022年国内炼油能力控制在10亿吨以内，主要产品产能利用率提升至80%以上。

3. 原油、天然气运输与销售

• 三桶油在运输、储存和销售环节具备较强竞争力，尤其是中石化和中石油在成品油销售方面具有显著优势。
• 成品油出口配额放宽，有助于提升出口业务盈利能力。

4. 天然气生产与进口

• 天然气需求增长，三桶油加大生产力度，保障国内能源安全。
• 外购气方面，LNG进口占主导，主要来自澳大利亚和卡塔尔，管输气则主要来自土库曼斯坦。
• 国际天然气价格受油价影响较大，2023年有下行趋势，有利于降低进口成本。

炼油板块分析

1. 炼油毛利与油价关系

• 国内成品油价格受发改委定价机制影响，呈现S型特征。
• 当国际油价高于80美元/桶时，国内成品油价格基本不再调整，由企业承担成本变动带来的利润削减。

2. 成品油批零价差

• 2022年以来，批零价差震荡上升，显示炼油业务盈利能力增强。
• 2023年，随着经济复苏，批零价差预计稳中有升。

3. 消费税监管趋严

• 对“轻循环油”、“混合芳烃”、“稀释沥青”等产品征收消费税，有助于整顿油品市场，提升国有炼厂竞争力。

化工板块分析

1. 乙烯进口替代空间

• 乙烯市场持续增长，进口依赖度接近40%，未来仍有较大替代空间。
• 中石化和中石油加大乙烯项目建设，推动化工板块发展。

2. 化工项目进展

• 中石化重点投建乙烯项目，如海南炼化、天津南港等。
• 中石油也推进乙烯项目，如广东石化、大连石化等。

财务与业务分析

1. 油价与业绩关系

• 中石油和中石化在Brent油价100美元/桶和80美元/桶附近盈利能力最佳。
• 中海油盈利能力与油价正相关，且具备成本优势。

2. 财务指标

• 销售净利率：中海油最高（约35%），中石油和中石化约5%。
• ROE：三桶油近两年整体提升，资产负债率保持稳定。
• 经营性现金流：中石油最高，中石化次之，中海油相对较低。
• 资本开支：中石油最多（2023年计划2435亿元），中石化次之（1658亿元），中海油最少（1050亿元）。

3. 业务结构

• 中石油：收入来源以油气销售为主，天然气与管道业务占比提升，炼油与化工业务毛利率较高。
• 中石化：收入来源均衡，炼油板块毛利率稳定，具备较强的炼化一体化优势。
• 中海油：收入以原油为主，成本控制体系完善，毛利率稳步上升。

总结

三桶油在当前政策和市场环境下具备较强的竞争力和发展潜力，尤其是中国海油的低成本优势和中国石化的炼化一体化能力。随着国内经济复苏、油价高位运行及央企估值修复，三桶油的盈利能力和估值水平有望进一步提升。然而，需关注地缘政治风险、宏观经济波动及成品油需求复苏不及预期等潜在风险。整体来看，三桶油具备长期投资价值，建议重点关注。