能源化工行业：央企重估正当时，三桶油乘风而起-20230409-东吴证券-43页_1mb

央企重估正当时，三桶油乘风而起

核心内容

本报告由能源化工首席证券分析师陈淑娴撰写，分析了中国石油（中石油）、中国石化（中石化）和中国海洋石油（中海油）三家央企的财务表现、业务结构及估值情况。报告指出，随着国资委对央企的重视，三桶油的现金流、资产质量和ROE有望改善，具备估值修复空间。同时，三家公司均积极响应国家“增储上产”政策，油气资源储备和产量持续增长，且在炼油、化工和销售等业务方面表现稳健。

主要观点

财务分析

1. 油价与业绩关系

   • 中石油和中海油的营业利润随油价波动，中石油在Brent油价100美元/桶附近盈利能力最佳，中石化在80美元/桶附近表现最佳，中海油的盈利能力与油价近乎正相关。
   • 三桶油近两年ROE整体提升，资产负债率保持稳定。
   • 中石油经营性现金流最高，中海油经营性现金流/归母净利润比值较低，但随着国资委对现金流考核的重视，未来现金流质量有望改善。

2. 资本开支与投入结构

   • 中石油资本开支最多，主要投入上游勘探与生产，占比超过75%；中石化资本投入相对均衡；中海油则将大部分资本投入上游开发，占比始终在55%以上。
   • 2023年，三家公司计划资本开支分别为2435亿元、1658亿元和1050亿元。

3. 估值情况

   • 截至2023年4月7日，三桶油H股PB低于A股PB，其中中石油A+H、中石化A+H、中海油H的PB小于1，而中海油A股PB大于1。
   • H股PE低于A股PE，中石油A+H、中海油H的PE位于2018年以来10%相对分位数以下。
   • 三家公司股息率表现良好，A股和H股股息率均在3%-11%之间，具有良好的绝对收益水平。

业务分析

1. 营业收入结构

   • 中石油一半营业收入来自油气销售，另一半来自炼油、化工、天然气等业务；中石化营业收入来源较为均衡；中海油以原油为主，占比超过3/4。
   • 中石油和中石化的毛利率稳定，中海油油气毛利率呈上升趋势。

2. 上游业务

   • 三桶油积极响应“增储上产”政策，自2019年起原油储量稳步提升，天然气储量保持稳定。
   • 中石油天然气储量最多，约为中石化和中海油的十几倍；中海油原油产量提升，中石化略有下降，三家公司天然气产量稳定上升。

3. 下游业务

   • 中石化原油加工量规模最大，保持在2-2.5亿桶；中石油原油加工量也呈上升趋势。
   • 两家公司成品油以柴油和汽油为主，煤油产量最少；近年来逐步提升汽油收率，超过柴油收率。

4. 终端业务

   • 中石化加油站数量常年稳定在3万座左右，中石油为我国第二位，规模优势显著。
   • 两家公司单站加油量较高，显示终端销售能力较强。

盈利预测与估值

• 根据油价敏感性分析，三桶油的归母净利润与油价呈倒U型关系，油价在60-100美元/桶区间内，公司盈利表现最佳。
• 中石油在油价90美元/桶时，归母净利润约1400亿元；中石化约760亿元；中海油约1430亿元。
• 三桶油的PE和PB在油价60-100美元/桶区间内相对合理，估值修复空间较大。

关键信息

• 投资建议：三桶油作为国内油气行业头部企业，具备显著的资源和规模优势，抗风险能力强，建议重点关注。
• 风险提示：地缘政治风险、宏观经济波动风险、成品油需求复苏不及预期。

总结

三桶油作为国内能源化工行业的龙头企业，在当前国资委对央企重视的背景下，其现金流、资产质量和ROE有望进一步提升，具备估值修复空间。公司业务结构稳定，上游资源储备和产量持续增长，下游炼油化工能力突出，终端销售网络完善。随着油价在60-100美元/桶区间内的表现，三家公司盈利能力和股息率均表现良好，投资价值显著。然而，地缘政治、宏观经济波动及成品油需求复苏不及预期仍是潜在风险。