能源化工行业：央企重估正当时，三桶油乘风而起-20230417-东吴证券-71页_7mb

央企重估正当时，三桶油乘风而起

核心内容概览

• 三桶油（中国石油、中国石化、中国海油） 是中国能源化工行业的核心企业，其业务涵盖原油和天然气的勘探、开发、生产、炼化、运输、销售等全产业链。
• 国家政策支持 推动增储上产和能源结构优化，为三桶油提供稳定增长动力。
• 油价高位运行 和成本控制能力，使三桶油在盈利能力上具备优势。
• 央企改革持续推进，公司估值有望重估，且享受高股息。
• 炼化项目审批趋严，两桶油在存量优势方面表现突出。
• 天然气产量和进口 构成国内能源安全的重要保障。

主要观点

1. 中国石化

• 全球炼化龙头，一体化优势显著，有效抵御油价波动风险。
• 上游业务稳健发展，受益于国家政策推动和油价高位。
• 炼化板块业绩有望改善，主要因成品油需求回暖和海外价差扩大。
• 盈利预测：2023-2025年归母净利润分别为749.14、799.78和811.02亿元，EPS分别为0.62、0.67和0.68元/股。
• 估值：A股PE分别为10.16、9.52和9.39倍，PB分别为0.92、0.89和0.86倍。
• 投资评级：维持“买入”评级，基于原油价格高位保障上游业绩，以及疫后经济复苏带动成品油需求反弹。

2. 中国石油

• 盈利预测：2023-2025年归母净利润分别为1389.19、1417.29和1480.88亿元，同比增速分别为-7.00%、2.02%和4.49%。
• EPS：0.76、0.77和0.81元/股。
• 估值：A股PE分别为9.67、9.48和9.07倍，PB分别为0.93、0.88和0.84倍。
• 投资评级：维持“买入”评级，基于原油价格高位和产量增长，且估值处于历史低位。

3. 中国海油

• 低成本优势 明显，是其核心投资逻辑。
• 持续高资本开支，实现产量增长，海外产量占比逐渐提升。
• 盈利预测：2023-2025年归母净利润分别为1406.65、1309.68和1316.03亿元，同比增速分别为-0.73%、-6.89%和0.48%。
• EPS：2.96、2.75和2.77元/股。
• 估值：A股PE分别为6.71、7.21和7.17倍，PB分别为1.39、1.24和1.13倍。
• 投资评级：维持“买入”评级，基于原油价格高位、产量增长和国资委对央企的重视。

关键信息

1. 油价与业绩关系

• 国际油价 处于高位，有利于三桶油的上游业务。
• 炼油毛利与油价 呈现S型特征，当油价高于80美元/桶时，国内成品油价格基本不再变动，由企业承担成本变化。
• 中石油、中石化 在Brent油价100美元/桶、80美元/桶附近盈利能力最佳。
• 中海油 盈利能力与油价正相关。

2. 央企改革与估值

• 央企改革持续推进，公司估值有望重估。
• 三桶油估值水平较低，特别是中海油的A股PE和PB均低于行业平均水平。
• 风险提示 包括地缘政治风险、宏观经济波动风险、成品油需求复苏不及预期、原油价格下跌风险、海外天然气价格上行风险。

3. 炼化业务发展

• 炼化项目审批趋严，2023年及以后仅有不到1亿吨/年的大炼化产能在建或规划中。
• 两桶油（中石油、中石化）在存量优势方面表现突出。
• 出口配额放宽，提升两桶油的盈利能力。
• 消费税监管趋严，利好国营炼油龙头，如中石化。

4. 天然气业务

• 自产+进口 保障国内能源安全，中石油是主要的天然气生产商。
• 天然气产量 稳步上升，中石油天然气产量占比最高。
• LNG进口 主要来自澳大利亚和卡塔尔，管输气来自土库曼斯坦和俄罗斯。
• 国际天然气价格 下行趋势，有利于中石油的外购天然气成本降低。

5. 产业链分析

• 三桶油业务覆盖原油和天然气的勘探、开发、生产和销售，以及炼制、化工、运输和销售。
• 炼油板块 受益于国内需求回暖和海外价差扩大。
• 化工板块 有较大进口替代空间，乙烯等产品需求旺盛。

股价催化剂

• 国内经济复苏超预期
• 央企估值利好政策出台
• 油价持续高位运行
• 成品油出口配额增加
• 成品油消费税监管加强
• 海外天然气价格下行
• 国内天然气价格改革加速

风险提示

• 地缘政治风险
• 宏观经济波动风险
• 成品油需求复苏不及预期
• 原油价格下跌风险
• 海外天然气价格上涨风险
• 新能源替代传统石油需求的风险
• 经济制裁风险

总结

三桶油受益于国家政策支持、油价高位运行、成本控制能力以及央企改革，其盈利能力和估值潜力受到市场关注。中海油凭借低成本优势和海外产量增长，表现尤为突出；中石油和中石化则在炼化和天然气业务上具备较强竞争力。随着国内经济复苏和能源结构优化，三桶油有望迎来估值修复和业绩提升。