非银金融行业中国资本市场展望系列之一：发展个人账户养老金，居民增配权益，A股加速机构化-20210317-申万宏源-22页_1mb

中国资本市场展望：个人账户养老金发展与A股机构化

核心内容

本报告聚焦中国资本市场发展的长期资金需求，提出通过发展个人账户养老金，引导居民将银行储蓄转化为投资养老储蓄，从而提升权益资产配置比例，推动A股机构化进程。报告以美国为例，分析其三支柱养老体系及养老金持基入市对资本市场的影响，并指出中国在养老金体系与机构化程度方面的差距。

主要观点

• 人口老龄化加速：中国65岁及以上人口占比从2000年的约8%上升至2019年的12.6%，预计到2055年将降至1.3人养1人，养老问题日益严峻。
• 基本养老金替代率低：2019年中国基本养老金替代率不足45%，显著低于世界银行建议的70%，且支付压力上升。
• 补充养老金发展空间大：第二支柱（企业年金）覆盖人群有限，第三支柱刚起步，未来有望通过政策引导发展。
• A股机构化程度低：1H20，A股专业机构持股占比约23%，其中公募基金仅占6.2%，提升空间巨大。
• 美国经验借鉴：美国通过三支柱养老体系，尤其是个人账户养老金的发展，推动了资本市场机构化与居民权益配置比例的提升。

关键信息

中国现状

1. 人口老龄化：

   • 2019年，中国65岁及以上人口占总人口比重为12.6%，较2000年提升5.6个百分点。
   • 中国平均2.4人养1人，预计到2055年将降至1.3人养1人。

2. 养老体系结构：

   • 中国基本构建了三支柱养老体系，2019年总规模为11.3万亿元，占GDP比重11.5%。
   • 第一支柱（基本养老保险）占比约77%，第二支柱（企业年金）约22%，第三支柱占比不足1%。
   • 企业年金覆盖职工2548万人，占非国有单位城镇就业人员比重不足7%。

3. A股机构化程度低：

   • 1H20，A股专业机构持股比例约23%，其中公募基金持股占比约6.2%，提升空间大。
   • 个人投资者持股占比约37%，政府和产业持股约39%。

美国经验

1. 三支柱养老体系发达：

   • 美国三支柱养老体系中，补充养老金（第二、三支柱）占90%以上，2019年规模达35万亿美元，占GDP比重超150%。
   • 第三支柱IRAs和DC计划占补充养老金比重从1980年的23%提升至2020年的62%。

2. 养老金持基入市推动机构化：

   • 个人账户养老金大量持有共同基金，推动美股机构化进程。1990-2000年，美国投资基金持股比例提升17个百分点。
   • 美国居民金融资产中股票占比近40%，而中国仅约10%。

3. 税优政策促进养老金发展：

   • 美国通过EET（缴费和投资阶段免税，领取阶段征税）和TEE（缴费阶段征税，投资和领取阶段免税）等税优政策，鼓励个人参与养老金计划。
   • 20世纪90年代，美国寿险公司权益投资占比从8%提升至30%，共同基金投资占比从2%提升至19%。

未来展望

展望一：第三支柱发展与政策支持

• 中国第三支柱有望从产品制转向账户制，便于资金统一归集，提升养老金投资权益资产比例。
• 通过财政加大税优力度，引导个人账户养老金投资权益类公募基金，促进居民银行储蓄转化为投资养老储蓄。
• 中国储蓄率高达44.4%，远高于新兴经济体平均水平，居民可投资资产中储蓄占比近半，股票占比历史未超10%，未来有望提升。

展望二：公募基金资金来源机构化、长期化

• 全球资管巨头的资金来源中，机构资金占比达35%，其中DC计划、DB计划、保险公司占75%以上。
• 中国公募基金资金来源趋势将向机构化、长期化发展，有助于提升A股机构化程度。
• 随着养老金入市，公募基金将获得更多长期资金，提升其在资本市场中的比重。

有别于大众的认识

• 市场普遍认为我国基础养老体系发达，但本报告指出补充养老金发展空间巨大，尤其第三支柱。
• 市场认为居民权益资产配置难提升，但本报告认为股票在居民金融资产中的比重将显著提升。

风险提示

• 资本市场投资端政策建设不及预期，可能影响养老金入市与机构化进程。

图表目录（摘要）

• 图1：中国人口老龄化速度加快
• 图2：可比经济体在人口老龄化程度与我国相近时，人均GDP为我国3倍以上
• 图3：联合国预测未来30年中国人口抚养比将持续较快提升
• 图4：中国三支柱养老保险体系
• 图5：2019年中国养老金三支柱构成
• 图6：2019年中国基本养老保险基金结余6.3万亿，增速趋缓
• 图7：2019年全国社保基金权益余额2.4万亿，投资收益率14.1%
• 图8：2019年我国基本养老金替代率不足45%
• 图9：2019年基本养老保险覆盖人数9.7亿，占15岁及以上人口比重83%
• 图10：2020年城镇职工基本养老保险基金入不敷出
• 图11：2019年企业年金参与职工2548万人，占非国有单位城镇就业人员比重不足7%
• 图12：2019年底企业年金结余1.8万亿元，5年CAGR 19%
• 图13：A股专业机构持股占比提升但仍较低
• 图14：A股公募、外资、保险持股占比
• 图15：1974-2020年美国居民补充养老金占GDP比重提升
• 图16：美国个人账户养老金在补充养老金中占比提升
• 图17：美国养老保障体系呈现金金字塔型
• 图18：2019年美国不同收入阶层居民群体的社保养老金替代率
• 图19：2016年美国80%以上准退休家庭拥有雇主发起退休金计划或IRAs
• 图20：美国各类DC计划构成：401(k)占比7成
• 图21：美国各类IRAs构成：传统IRAs占比超8成
• 图22：IRAs持有共同基金规模持续提升
• 图23：401(k)持有共同基金规模提升
• 图24：美国寿险公司20世纪90年代共同基金投资占比大幅提升
• 图25：20世纪90年代美国投资基金持股比例提升
• 图26：美国个人与机构持股变化
• 图27：1987-2020年美国居民金融资产中直接持股、直接持基、养老金占比
• 图28：20世纪80年代美国居民持股比例快速上升
• 图29：2020年美国居民金融资产构成中股票投资占比接近4成
• 图30：中国储蓄率显著高于世界和新兴经济体平均水平
• 图31：中国居民可投资资产中储蓄占比近半

表格目录（摘要）

• 表1：美国补充养老金占居民金融资产比重1987-2000年提升，目前占比1/3
• 表2：养老金计划的不同税优方式
• 表3：1992-2019年美国个人账户养老金持有共同基金比重持续提升
• 表4：1960-2020年美国寿险公司权益投资变化情况
• 表5：美国共同基金、养老金、险资、外资持股市值规模及复合增速
• 表6：2019年全球共41家资管公司机构资金AUM超过1000亿美元