信用策略：警惕一级市场融资功能“丧失”-20200816-招商证券-15页_747kb

债券市场定期报告总结

核心内容

本报告分析了2020年8月16日债券市场的情况，重点讨论了信用市场一级融资功能的“丧失”以及二级市场的结构性分化。报告指出，信用市场正逐渐由高等级发行人主导，导致市场融资功能受限，同时投资者在信用债配置上面临流动性与票息的两难选择。

主要观点

1. 信用一级市场融资功能弱化

   • 信用市场已转变为高等级“玩家”的市场，2018年资管新规后，缺乏套利“马甲”的掩护，外部评级偏低的发行人难以融资。
   • 2020年8月，AAA及AA+主体发债占比高达95%，反映出市场供给结构的集中化。
   • 由于高等级发行人具备融资优势，其在债券和贷款融资上的灵活性影响了信用市场滚债的刚性，同时导致定价机制受到干扰。
   • 8月过半，信用一级市场净融资不足600亿，且主要依赖私募公司债和定向工具，公募债融资状态不佳。

2. 信用二级市场活跃但结构分化明显

   • 二级市场活跃度上升，但投资者偏好出现分化：一部分偏好票息资产，另一部分则担忧流动性风险。
   • 高估值成交占比上升至40%，部分投资者愿意高于估值参与交易，以获取票息收益。
   • 交易期限拉长，城投债表现突出，部分投资者倾向于加久期以增强收益。
   • 永续债成交再次活跃，尤其集中在AAA央企债，但其配置偏好因信用事件而受到抑制。

3. 市场流动性与票息的矛盾

   • 投资者对信用债流动性的担忧加剧，表现为成交个券流动性评分均值与最小值差距拉大。
   • 产业债涨幅最大的行业转向短融大户“综合业”，表明投资者偏好高流动性资产。
   • 部分投资者担忧债市是否会重演2017年大熊市，导致配置策略的调整。

4. 未来展望与配置建议

   • 若票息资产供给量无法恢复至上半年水平，需依赖利率债趋势性行情。
   • 对于信用债配置，建议提前上车，占坑优质资产，即使高估值也值得考虑。
   • 资产选择上，下沉资质比拉长久期更具性价比，城投债为下沉首选，尤其关注县级城投债。
   • 国家级经开区及高新区头部平台债值得关注。
   • 钢铁和煤炭债券仅适合博弈，不适宜长线配置。
   • 房企债存在分歧，负债端稳定的机构可适当参与，关注净财务杠杆不高的龙头企业。

关键信息

• 融资缺口：2020年1-7月融资缺口绝对值仅次于2016年末“债灾”时期，相对值与2013年“钱荒”时期相似。
• 现券交易：现券换手率趋于稳定，但AA城投债成交占比明显回落。
• 流动性评分：流动性评分均值与最小值差扩大，凸显投资者对流动性的需求。
• 票息策略：高估值成交占比上升，部分投资者愿意接受高于估值的交易。
• 风险提示：二级市场成交不及预期、债基产品大面积赎回、监管风险超预期。

数据与图表分析

• 图1显示发行量与到期量同时抬升，但净融资继续回落。
• 图2显示中票净融资有所改善，但整体趋势仍偏弱。
• 图3显示取消发行占发行比例高位回落，反映融资需求的不确定性。
• 图4显示2018年一级市场发行结构突变，高等级发行人占比显著提升。
• 图5显示8月过半仍未出现打开下限品种，反映市场整体低迷。
• 图6显示认购情绪位于底部，显示投资者对信用债的谨慎态度。
• 图7显示城投债交易期限拉长，AAA及AA等级表现突出。
• 图8显示永续债成交小幅改善，但主要集中在AAA央企债。
• 图9显示流动性评分均值与最小值差扩张，反映流动性分化。
• 图10显示产业债涨幅最大的行业切换至短融大户“综合业”，显示流动性偏好。
• 表1至表5提供具体债券的成交情况，包括估值偏离、净价、收益率等关键指标，展示市场波动和交易策略的多样性。

结论

信用市场一级融资功能弱化，二级市场活跃但结构分化明显，投资者面临流动性与票息的两难困境。未来需关注利率债趋势性行情以恢复票息供给，同时建议提前配置优质资产，尤其是城投债和头部平台债，避免过度依赖高风险、低流动性品种。