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金科股份深度研究报告总结

核心内容

金科股份（000656）是一家以创新设计能力著称的房地产开发公司，其主要业务集中在三四线城市，2012年新增土地储备268.3万平米，计容建面731万平米，表现出快速扩张的趋势。公司预计2013年销售额将增长35%，达到221.5亿元，未来三年将迎来持续高增长期。目前，公司估值偏低，尤其是市销率指标明显低于同行，存在估值修复的潜力。

主要观点

• 创新设计与品牌溢价：金科股份凭借优秀的创新设计能力，获得多项专利，产品系列涵盖高层、洋房、别墅、商业等类型。其品牌溢价有助于维持较高的毛利率水平，尽管一季度因前期降价项目结算而略有下降，但预计未来毛利率仍可维持在34%左右。
• 低成本快速扩张：公司通过布局三四线城市，降低了土地成本，同时通过科学的产品定位，保证了去化率和利润率。2012年新增土地储备平均地价为1267元/平米，较2011年下降8%。
• 深耕重庆市场：公司60%以上的项目位于大重庆地区，2012年市场份额达3.74%，仅次于龙湖地产。重庆作为西部中心城市，其经济和城镇化发展为公司提供了良好的增长土壤。
• 区县市场发展潜力：重庆区县市场库存相对无忧，且具备较高的增长潜力。公司通过科学筛选项目，逐步进入区县市场，预计未来三年在区县市场的销售面积年复合增速可从13.4%扩大至53.9%，销售额年复合增速为31.0%~71.4%。
• 财务安全与改善预期：公司短期财务指标仍处于安全边际内，货币资金/（短期借款+一年内到期非流动负债）=1.11，调整后的速动比率=0.88，处于行业中位水平。未来融资成本有望下降，刚需产品占比提高，存货周转加快，以及合资合作力度加大，将有助于财务状况改善。
• 管理机制与执行力：公司实施了股权激励计划，管理层和骨干员工通过直接或间接方式持有公司股权，确保了管理执行力和业绩增长动力。

关键信息

财务指标

• 2012年营业收入为10,348.66百万，净利润为1,279.38百万，EPS为1.10元。
• 2013年预计营业收入为14,737.21百万，净利润为1,656.06百万，EPS为1.43元。
• 2013年合理价格区间为15.27~20.02元，对应PE为11~14倍，P/S为0.8~1.0倍。

市场表现

• 重庆市场整体发展环境较好，GDP增速中西部领先，房价低于全国平均，房价收入比长期处于低位。
• 区县市场销售面积占比全市从2007年的35.2%提升至2012年的51.7%，具备良好的增长潜力。

项目拓展

• 公司新项目拓展均经过科学筛选，进入的区县在多个指标上排名靠前。
• 2012年公司在重庆市场份额达3.74%，且在区县市场具备品牌溢价优势。

风险提示

• 限售股解禁持续减持可能带来短期波动。
• 地方房地产调控范围及力度超预期可能影响经营预测指标。
• 快速扩张可能带来的管理半径拉长，对管理能力形成挑战。

表格与图表

表格

• 表格1：重庆地区2012年土地成交排行，显示金科股份在土地成交额和规划建筑面积方面均表现突出。
• 表格2：2006-2011年各指标年复合增速，显示区县市场发展速度快于主城九区。
• 表格3：重庆主城区2012年成交排名，显示金科股份在主城市场中的市场份额。
• 表格4：公司已进入区县综合排名均靠前，显示公司在区县市场的布局科学。
• 表格5：重庆区县未来潜在需求测算，显示未来十年市场潜在需求持续增长。
• 表格6：区县项目享受品牌溢价，显示金科股份在区县市场具备价格优势。
• 表格7：区县未来3年销售额年复合增速敏感性分析，显示不同市场份额下销售额增长潜力。
• 表格8：公司目前信托融资余额，显示公司融资结构。
• 表格9：2012年末资金成本，显示公司融资成本结构。
• 表格10：营收增速下降致管理费用占比较高，职工薪酬增速较快，显示公司管理费用控制良好。
• 表格11：2013年销售额情景预测，显示不同去化率下的销售额预测。
• 表格12：预计2013年推盘项目货值，显示公司未来推盘计划。

图表

• 图1：公司股权结构，显示公司股权分布情况。
• 图2：公司各业务占比，显示公司业务结构。
• 图3：土地储备规模扩张加速，显示公司土地储备增长情况。
• 图4：2012年规模扩张速度行业前列，显示公司扩张速度。
• 图5：2012年末未结权益建面呈“622”分布，显示公司项目分布情况。
• 图6：2012年末未结权益建面城市结构分布，显示公司项目分布。
• 图7：拿地成本较低，显示公司土地成本优势。
• 图8：毛利率水平较高，显示公司盈利能力。
• 图9：重庆近年GDP增速中西部领先，显示重庆经济发展情况。
• 图10：公司在重庆市场份额逐年提升，显示公司市场份额增长。
• 图11：重庆房价低于全国平均，显示重庆房价优势。
• 图12：房价收入比长期处于低位，显示重庆市场购买力。
• 图13：市场成交和房价总体平稳，显示市场稳定。
• 图14：去化月数持续降低，高位库存限制房价涨幅，显示市场去化情况。
• 图15：重庆区县商品房销售面积占比全市，显示区县市场发展。
• 图16：重庆二环八射交通枢纽，显示交通改善对区县市场的影响。
• 图17：重庆一圈两翼规划，显示区县经济规划。
• 图18：2012年末公司未结权益建面分布，显示公司项目分布。
• 图19：2011年以来的重庆地区新增储备分布，显示公司新增储备情况。
• 图20：区县库存无忧，显示区县市场库存情况。
• 图21：从成交楼面价来看，品牌开发商的项目储备仍集中于主城九区，显示品牌开发商的市场布局。
• 图22：不同市场占有率下销售面积未来3年复合增速，显示市场份额对销售增长的影响。
• 图23：土地成交占销售额比例高企，显示公司土地储备对销售额的影响。
• 图24：土地成交占销售金额比例行业前列，显示公司土地储备优势。
• 图25：扣除预收账款资产负债率处于行业前列，显示公司财务状况。
• 图26：净负债率亦处高位，显示公司财务杠杆较高。
• 图27：调整后的速动比率处中位水平，显示公司流动性。
• 图28：刚需占比增加致新增项目规划容积率不断提高，显示公司产品结构调整。
• 图29：管理费用占比营收行业前列，显示公司管理费用控制情况。

结论

金科股份凭借创新设计能力和品牌溢价，实现了较高的毛利率水平，同时通过科学的项目拓展和产品定位，确保了在三四线城市的去化率和市场份额。尽管存在财务稳健性和管理能力方面的挑战，但公司通过降低融资成本、提高刚需产品占比和加快存货周转，未来财务状况有望改善。此外，公司实施的股权激励计划增强了管理层和骨干员工的积极性，为业绩持续增长提供了动力。因此，公司估值存在修复性上涨空间，我们首次给予“增持”评级。