20170103-广发证券-中化化肥-00297.HK-产业链齐全的化肥供应和分销龙头_30页_1mb

中化化肥（0297.HK）总结

核心内容

中化化肥控股有限公司是化肥供应和分销领域的龙头企业，拥有完整的产业链，涵盖资源、研发、生产、分销和农化服务。公司控股7家生产企业，参股6家，总年产能超过1000万吨，是中国化肥品种最全的生产商之一。

公司是中国最大的化肥进口商，与多家国际主要化肥供应商保持战略合作关系，如加拿大钾肥公司、约旦钾肥公司、白俄罗斯钾肥公司、摩洛哥、突尼斯以及挪威YARA等。

主要观点

1. 公司业绩受行业低迷影响显著
   自2012年以来，公司营收持续下滑，2016年上半年营收同比下降46.32%，归母净利润亏损4.32亿元。尽管如此，公司积极优化主营结构，降低氮肥占比，提高复合肥比例。

2. 化肥行业整体低迷，全球农产品周期探底
   全球主要作物播种面积趋于平稳，单产增速下行，种植收益下降，农产品价格持续探底，导致化肥需求疲软，行业整体景气度低迷。然而，国内化肥行业正显现积极信号，如去产能进程持续推进，政策支持和行业联合限产措施为行业回暖提供了基础。

3. 全球供需格局区域性突出
   尿素、磷肥和钾肥的供需格局受区域影响较大。东亚地区（尤其是中国）是全球尿素和磷肥的重要市场和生产地，而钾肥的供需错配和产能扩张是影响价格的关键因素。

4. 公司积极转型为农业服务企业
   在行业升级背景下，公司确立了“一二三”发展战略，向市场和客户主导型转型，提供肥料产品和解决方案，适应现代农业的发展趋势。

关键信息

公司概况

• 产业链：涵盖资源、研发、生产、分销、农化服务全产业链。
• 产能：所有生产企业化肥年产能超过1000万吨。
• 产品种类：包括氮肥、磷肥、钾肥、复合肥、配方肥、微肥、缓控释肥、有机肥、生物肥等。
• 实际控制人：国务院国资委，属于中化集团下属企业。
• 发展战略：以分销为龙头，向产业链上下游延伸，目标成为全球领先的农业投入品综合服务商。

行业分析

• 全球化肥行业：受农产品周期影响，需求疲软，主要作物种植收益和单产下降，导致化肥需求增长乏力。
• 尿素：全球尿素产能增长放缓，东亚地区为全球最大消费市场，国内去产能政策推动行业结构优化。
• 磷肥：国内磷肥出口占比较大，出口关税下调为行业带来利好，联合限产有助于缓解产能过剩。
• 钾肥：全球钾肥产能集中于加拿大、俄罗斯和白俄罗斯，供需错配推动价格波动，新建和扩建项目成本较高，对价格形成支撑。

盈利预测与估值

• 2015年EPS：0.03元人民币。
• 2016年预计亏损：EPS为-0.05元人民币。
• 2017-2018年EPS：分别为0.01元和0.04元人民币。
• 估值：2017-2018年PE分别为24X和24X，给予“谨慎增持”评级。

风险提示

• 2016年业绩预计亏损。
• 港股与A股市场环境差异。
• 市场风险存在。
• 港元与人民币兑换风险。
• 农产品价格大幅下滑。
• 化肥行业去产能进程不及预期。
• 短期估值偏高。

图表目录（简要说明）

• 图1：公司化肥生产企业及分销网络分布图。
• 图2：公司运营模式图。
• 图3：公司2010年至今营业收入情况。
• 图4：公司2010年至今归母净利润情况。
• 图5-6：公司毛利率、净利率和费用率变化。
• 图7：公司各种肥料收入占比变化。
• 图8-15：氮肥、磷肥、钾肥及复合肥销量和均价趋势。
• 图16：中化集团新的组织架构。
• 图17-18：全球主要作物播种面积和单产增速。
• 图19-26：美国主要作物种植收益和化肥费用变化。
• 图27-28：主要化肥巨头营收和净利润变化。
• 图29：PotashCorp主要产品毛利率情况。
• 图30-31：全球尿素产能构成及消费量变化。
• 图32-33：全球一铵和二铵产能构成及展望。
• 图34-35：全球磷矿石储量和产量分布。
• 图36-39：全球一铵和二铵进出口格局。
• 图40-41：全球钾肥产能构成及消费量变化。
• 图42-43：全球钾矿储藏量和钾肥进出口格局。
• 图44-45：全球钾肥生产成本及新建扩建项目单位成本。
• 图46-48：我国化肥新增产能和开工率情况。
• 图49-50：我国尿素生产工艺构成及产能分布。
• 图51-52：我国土地流转面积和比例变化，以及化肥产业升级发展目标。
• 图53-57：公司战略布局及营销模式转型。
• 表1-5：公司控股企业概况、合作伙伴关系、尿素生产成本比较、出口关税调整等。

行业发展趋势

• 去产能：政府推动化肥行业去产能，尤其对尿素和磷肥行业。
• 出口政策调整：2017年磷肥出口关税下调，提升国际市场竞争力。
• 产业升级：农业模式多元化推动化肥产品向高效化、便捷化发展，精准施肥和配方技术成为趋势。
• 成本控制：电价和天然气价改革影响企业成本结构，推动行业洗牌。
• 国际化战略：公司通过国际产能合作，积极开拓海外市场，提升全球影响力。

总结

中化化肥作为中国化肥行业的龙头企业，面对行业低迷，通过优化主营结构、降低氮肥比例、提升复合肥比例，以及积极转型农业服务企业，应对行业挑战。尽管2016年业绩预计亏损，但随着全球农产品价格触底回升、国内去产能持续推进，公司未来有望实现业绩改善。在行业升级和政策支持下，公司未来将更加注重农业服务，提升附加值，推动可持续发展。