海外宏观专题：为什么2018年欧美通胀大概率显著走高？-20171024-广发证券-19页-2mb

2018 年欧美通胀大概率显著走高的分析总结

核心内容概述

本报告分析了2018年欧美通胀大概率走高的原因，指出金融危机后欧美菲利普斯曲线失效的现象主要由输入型通胀因素造成。通过拆解欧美CPI构成、分析贸易结构变化及四因素通胀模型，得出欧美通胀中枢有望显著抬升的结论。

主要观点

1. 菲利普斯曲线失效的解释

• 服务型通胀仍与失业率负相关：欧美服务型通胀与失业率仍呈现类似菲利普斯曲线的负相关关系，表明服务型通胀具有内生性特征。
• 整体通胀与失业率脱钩：整体通胀水平与失业率的相关性减弱，主要原因是能源、食品及商品型通胀的输入性影响。
• 日德菲利普斯曲线有效：日德作为出口导向型经济体，其菲利普斯曲线仍有效，进一步说明欧美菲利普斯曲线失效可能与全球贸易结构变化有关。

2. 输入型通胀的压制因素

• 发展中国家商品出口替代：自2006年起，中国等发展中国家在对欧美商品出口方面取代了部分发达经济体的份额，压制了欧美商品型通胀。
• 中国PPI疲软抑制输入通胀：中国PPI水平与欧美商品型通胀高度相关，2011年初至2016年中期中国PPI疲软，导致欧美商品型通胀低迷。
• 页岩油技术革命影响能源价格：页岩油技术推动全球原油生产成本下降，使欧美CPI中的能源分项持续走低，压制了整体通胀。

3. 2018年通胀走高的原因

• 欧美失业率维持低位：基于人口、劳动生产率及杠杆水平等因素，欧美经济仍处于弱复苏阶段，失业率大概率保持低位，推动服务型通胀走高。
• 原油价格趋势上移：全球进入弱复苏共振阶段，原油、粮食等通胀品价格有望上行，带动欧美CPI能源及食品分项中枢抬升。
• 中国PPI带动商品型通胀回升：2016年以来中国PPI同比走高，将推动欧美商品型通胀加速走高，2017年全年中国PPI水位显著抬升，2018年欧美商品型通胀或将受益。

关键信息

欧美CPI构成

• 美国CPI：由食品（13.64%）、能源（7.37%）、服务型通胀（60.17%）和商品型通胀（18.81%）构成。
• 欧元区CPI：由能源（9.53%）、食品、酒精及烟草（19.59%）、服务（44.57%）和（非能源）产品（26.31%）构成。

四因素通胀模型

• 能源：领先指标为WTI原油价格，领先时间为2个月。
• 食品：领先指标为CRB食品价格，领先时间分别为6个月（欧元区）和8个月（美国）。
• 服务性通胀：领先指标为失业率，领先时间分别为3个月（欧元区）和3个月（美国）。
• 商品性通胀：领先指标为中国PPI同比，领先时间分别为16个月（美国）和9个月（欧元区）。

输出与输入型通胀差异

• 输出服务、输入商品：欧美为服务输出、商品输入型经济体，因此服务型通胀为内生性，而商品型通胀受外部因素（如中国PPI）影响较大。
• TC指数分析：贸易竞争优势指数（TC）反映国家在某一商品领域的国际竞争力。欧美商品部门TC指数较低，说明其在商品贸易中处于逆差地位，输入型通胀较强。

风险提示

• 美国财政政策及欧美货币政策不确定性：可能对通胀走势产生影响，需持续关注。

结论

基于全球贸易结构变化、中国PPI走势及欧美经济弱复苏态势，2018年欧美通胀中枢大概率将显著抬升，主要受服务型通胀保持高位、能源及食品分项上行、以及中国PPI带动的商品型通胀回升等因素推动。