银行业：银行资产质量深度专题之一，估值底还有效吗？全方位对比银行信用风险-20180709-招商证券-16页-1mb

银行估值与信用风险分析总结

核心内容

本报告分析了2018年银行板块的估值与信用风险状况，认为当前银行估值已接近2014-2016年最低水平，但整体信用风险低于该时期。同时指出，小银行可能因信用紧缩和不良认定趋严而面临资产质量反复的风险，因此推荐大行和招行。

主要观点

• 去杠杆进入下半场：2017年开始的去杠杆政策已从表内转向表外，政策微调已经开始。
• 信用风险可控：当前银行信用风险整体低于2014-2016年，主要是由于企业盈利状况改善，尽管流动性风险有所上升，但仍在监管可控范围内。
• 估值隐含不良率偏高：当前银行板块估值隐含不良率约为10%，但实际严格口径下的不良率仅为5-6%，存在修复空间。
• 资产质量分化：大行和招行受去杠杆影响较小，资产结构以传统存贷款为主，客户结构偏向大型企业，更具抗风险能力。

关键信息

一、去杠杆阶段分析

（一）表内去杠杆接近尾声

• 表内非标资产规模压缩20%，从2016年末的89,965亿降至2017年末的67,966亿。
• 同业负债+同业存单占比持续下降，截至2018年1季度末，上市银行整体占比降至15.6%。
• 银行总资产增速已显著低于M2增速，表明表内去杠杆接近完成。

（二）表外去杠杆正在开始

• 2018-2020年非标资产年均到期1.1万亿，到期不再续做是主流处置方式。
• 社融中的信托贷款和委托贷款持续收缩，非标资产到期压力较大。
• 银行理财对接非标资产规模下降，非标资产拆分操作存在难度。

二、信用风险分析

（一）企业盈利状况改善

• 工业企业利润增速自2018年3月止跌回升，2018年5月同比增长16.5%。
• 工业企业利润率和毛利率均为2011年以来同期最高水平。
• 工业企业累计亏损额自2015年后持续改善，利息保障倍数回升。

（二）企业流动性状况恶化

• 信用紧缩对中小企业和民营企业流动性风险影响显著。
• 2018年前7个月信用债违约金额和主体明显上升，但违约率仍处于可控范围。
• 信用债违约损失率假设为90%，但实际违约率仅为0.77%。

三、不良水平分析

（一）银行全口径风险敞口

• 商业银行表内外对企业债权的风险敞口合计123万亿，包括贷款97.8万亿、非标资产13.9万亿、信用债11.2万亿。

（二）估值隐含不良预期

• 当前银行板块估值隐含不良率约为10%，而实际不良率仅为5-6%。
• 银行不良贷款+关注类贷款比例为5.32%，非标资产不良率估计为6%，信用债违约率0.77%。

（三）不良资产覆盖能力

• 存量拨备、当年拨备前利润和13%的净资产可覆盖全口径不良率升至10%的情况。

四、投资建议

• 估值修复空间：银行板块估值已接近历史最低水平，市场对银行过于悲观的预期存在修复空间。
• 推荐对象：建议关注受去杠杆影响较小、资产结构以传统存贷款为主、客户结构以大型企业为主的大行和招行。
• 风险提示：去杠杆节奏失当可能引发银行资产质量恶化；中美贸易战升级可能对银行板块造成冲击。

图表摘要

• 图1：银行总资产增速已低于M2增速。
• 图2：2017年末银行理财中非标资产余额4.79万亿。
• 图3：社融中委托贷款和信托贷款持续下降。
• 图4：老16家上市银行不良贷款净生成率明显改善。
• 图5：信用债年化违约率上升但仍可控。
• 图6：工业企业利润增速好于12-16年。
• 图7：工业企业利润率和毛利率为11年以来最高。
• 图8：工业企业亏损额自2016年后持续改善。
• 图9：工业企业利息保障倍数高于12-16年。
• 图10：企业PMI好于13-16年同期水平。
• 图11：2018年前7个月信用债违约金额和主体明显上升。
• 图12：银行板块PB估值接近历史最低。
• 图13：商业银行对企业债权的风险敞口。
• 图14：拨备、拨备前利润和净资产可覆盖不良率升至10%。
• 图15：不良贷款率+关注类贷款比例。

行业投资评级

• 行业评级：推荐（维持），认为行业基本面向好，指数将跑赢基准。
• 公司评级：推荐大行和招行，因其资产结构稳定，受去杠杆影响较小。

分析师承诺

• 邹恒超承诺本报告清晰、准确反映其研究观点，且与薪酬无直接或间接关联。

重要声明

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