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思源电气（002028.SZ）投资分析总结

核心内容

思源电气作为国内电力设备行业的龙头企业，展现出强大的竞争力和成长潜力。公司在2012年已实现ROE反转，2013年开始将出现大幅回升。公司凭借清晰的战略布局、强大的研发能力、优秀的成本控制能力和资本运作能力，成为行业中最具抗周期性和成长性的公司之一。此外，公司在智能电网、电力电子和海外市场方面取得突破，未来增长空间巨大。

主要观点

• 盈利能力优异：思源电气的ROE远超行业竞争对手，2012年实现ROE反弹，2013年预计进一步提升。
• 产品线全面：公司是国内产品线最全的电力设备企业，覆盖一次设备、二次设备及电力电子产品。
• 战略转型成功：在行业低谷期，公司未盲目扩张产能，而是专注于新产品研发和海外市场拓展，为未来增长奠定基础。
• 成本控制卓越：毛利率显著高于同类公司，得益于高效的管理、技术积累和成本控制能力。
• 成长性明确：2013年之后，公司新产品和海外市场将成为主要增长引擎，ROE有望回归至2009年之前的水平。

关键信息

财务数据概览

投资建议

• 投资评级：买入-A
• 目标价：22.5元
• 目标市值：100亿元
• 市盈率：2013年预计25倍

风险提示

• 电力市场化改革可能对市场信心和板块估值带来冲击。

公司基本面分析

2.1 资产增值速度

• 2001年至2012年，公司净资产增长4300%，年复合增长率为41%。
• 与荣信股份、国电南瑞等公司相比，资产增值速度排名靠前。

2.2 四大核心竞争力

1. 发展战略明确：聚焦输配电行业，布局海外市场和新产品。
2. 客户资源优势：注重长期客户关系，市场份额稳定提升。
3. 技术研发能力：拥有领先的技术平台，产品具有技术优势。
4. 管理及成本优势：高效管理、低成本运作，毛利率领先。

2.3 ROE反转

• 2012年公司ROE反弹2%，新产品市场拓展成功，常规产品回暖。
• 未来ROE有望回升至25%-30%，甚至超过历史水平。

2.4 小结

• 思源电气是国内最具成长潜力的电力设备公司，具备良好的抗周期能力和成长性。

行业基本面分析

3.1 常规电网建设

• 用电量增速下降对电网投资影响有限，预计未来将围绕7%波动。
• 存量电网增速接近用电量增速，但波动幅度较小。

3.2 市场化改革影响

• 市场对电力市场化改革影响过度担忧，实际上不会对投资形成整体冲击。
• 国家电网和南方电网的资产利用效率高，投资不会大幅缩减。

3.3 三大突围方向

1. 海外市场：变电站总包市场广阔，尤其是非OECD国家。
2. 电力电子：SVG和APF产品受益于新能源和轨道交通的发展。
3. 智能电网：在线监测产品市场潜力巨大，已有实质性进展。

3.3.1 在线监测产品

• 油色谱在线监测市场已进入大规模推广阶段。
• 非油色谱在线监测市场潜力更大，未来有望快速增长。
• 2012年在线监测招标规模约12亿元，思源电气市场份额领先。

3.3.2 SVG产品

• SVG在新能源和轨道交通领域需求增长迅速。
• 2012年风电装机增长拉动SVG需求，预计未来三年年均需求11亿元。
• 光伏装机增长预计拉动SVG需求4.2亿元。

3.3.3 海外市场

• 全球变电站总包市场潜力巨大，约1380亿元。
• 已有海外项目中标，包括巴基斯坦、肯尼亚、巴西、希腊等国家。

盈利预测与估值分析

4.1 盈利预测

• 2013-2015年EPS：0.9元、1.3元、1.7元。
• 收入预测：2013年37.5亿元，2014年46.5亿元，2015年55.8亿元。

4.1.1 收入和订单预测

• 增长逻辑基于现有订单、市场景气度和公司管理能力。
• 假设公司2013年订单确认比例从0.4提升至0.45，收入稳步增长。

4.1.2 费用率预测

• 2012年期间费用增长50%，收入增长46.8%，费用占比上升。
• 预计未来期间费用率将下降，公司进入平稳增长阶段。

4.2 估值分析

• 采用三种方法进行估值：盈利预期、海外成熟公司对比、市值潜力。
• 2013年目标价22.5元，对应25倍市盈率，短期市值目标100亿元。

总结

思源电气在电力设备行业中具备显著的竞争优势，包括战略清晰、技术领先、成本控制优秀和资本运作能力强。公司已成功实现ROE反转，新产品和海外市场将成为未来增长的核心驱动力。预计未来三年公司业绩将持续增长，ROE有望回归至历史较高水平，整体估值合理，具备长期投资价值。