20170101-兴业证券-上汽集团-600104.SH-产品周期与资本周期的共振_37页_2mb

上汽集团（600104）投资总结

核心内容

上汽集团（600104）于2017年迎来产品周期与资本周期的共振，预计将迎来自主品牌的RX5、eRX5、MG ZS、RX3以及上汽大众的途观L、科迪亚克、Teramount等SUV新品的密集投放。这些高盈利车型有望带动公司利润的超预期增长，同时150亿再融资将扩大公司的规模优势，管理层参与也将释放企业活力。基于2016年12月30日23.45元收盘价，预计2016-2018年EPS分别为2.88元、3.32元、3.63元，对应PE分别为8.14倍、7.06倍、6.46倍，维持“买入”评级。

主要观点

• 产品周期与资本周期共振：2017年既是产品周期大年，也是资本运作大年，新品投放与资本扩张共同推动公司增长。
• 自主品牌焕新：通过RX5等车型，上汽自主品牌逐步摆脱亏损，进入增长轨道，产品矩阵逐步完善。
• 上汽大众转型SUV市场：面对产品老化和盈利能力下滑，上汽大众加速投放SUV车型，以提升盈利水平。
• 市场与技术优势：上汽在动力总成、智能化方面具有领先优势，CUBE-TECH、YunOS系统等技术提升产品竞争力。

关键信息

产品周期

• 自主品牌：2017年将推出RX5、eRX5、MG ZS、RX3等车型，形成以RX5为首的新一代产品矩阵，推动销量和盈利增长。
• 上汽大众：2017年将推出换代途观、Teramount、斯柯达Kodiaq等车型，丰富SUV产品线，提升盈利能力。
• 上汽通用：品牌升级，凯迪拉克、别克、雪佛兰产品线优化，提升豪华车占比，推动销量增长。
• 五菱与华域：五菱推动微面向乘用车转型，华域布局智能驾驶与车联网，提升集团整体竞争力。

资本周期

• 再融资：150亿再融资用于新能源、智能化、车联网及汽车金融，强化集团实力。
• 员工持股计划：2321名员工认购11亿份额，优化治理结构，激发创新动力。
• 股权结构：上海汽车工业（集团）总公司持有74.30%股份，为最大股东，上海市国资委为实际控制人。

财务指标

估值与盈利预测

• 2016年12月30日收盘价为23.45元。
• 2016-2018年PE分别为8.14、7.06、6.46倍。
• 预计2016年销量增长至577万辆，2017年有望增长至61万辆，2018年预计继续增长。

风险提示

• 新车型上量不及预期。
• 行业竞争加剧。

图表要点

• 图1：上汽集团销量增速高于行业整体增速。
• 图2：三大合资品牌销量同步增长。
• 图3：公司历年营收及增速。
• 图4：公司历年净利润及增速。
• 图5：毛利率、净利率略有反弹。
• 图6：上汽集团历年ROE水平。
• 图7：集团历年营收结构。
• 图8：集团历年归母净利润结构。
• 图9：2013-2015年营收增量及结构。
• 图10：2013-2015年归母净利增量及结构。
• 图11：上汽自主各车型月度销量。
• 图12：上汽自主历年销量及市占率。
• 图13：荣威、MG历年销量及增速。
• 图14：上汽自主净亏损及母公司毛利率。
• 图15：上汽自主研发支出及占比。
• 图16：上汽荣威2015年推出的Vision-R概念车。
• 图17：上汽自主整车制造四大平台。
• 图18：搭载CUBE-TECH的RX5动力水平领先竞品。
• 图19：RX5与主要竞品价格对比。
• 图20：RX5及竞品月销量情况。
• 图21：荣威RX5外观。
• 图22：RX5语音交互控制车辆功能。
• 图23：去除RX5的上汽自主销量维持高增长。
• 图24：上汽自主销量预测。
• 图25：上汽大众历年销量、增速、行业增速。
• 图26：上汽大众分车型销量结构。
• 图27：2015年上汽大众分车型销量结构。
• 图28：上汽大众历年营收及增速。
• 图29：上汽大众历年利润及增速。
• 图30：上汽大众产品线定价。
• 图31：上汽大众产品均价。
• 图32：B级SUV销量及增速。
• 图33：重点合资B级SUV车型月销量。
• 图34：Teramount正面外观。
• 图35：Teramount背部外观。
• 图36：重点合资A级SUV车型月销量对比。
• 图37：斯柯达KODIAQ。
• 图38：上汽通用历年销量及增速。
• 图39：上汽通用各品牌销量。
• 图40：上汽通用三大品牌价格带。
• 图41：上汽通用重点车型月度销量。
• 图42：上汽通用历年营收及增速。
• 图43：上汽通用历年净利润及增速。
• 图44：上汽通用产品均价。
• 图45：上汽通用与竞争对手净利率对比。
• 图46：凯迪拉克主要车型月度销量。
• 图47：别克分车型销量结构变化情况。
• 图48：历年雪佛兰分车型销量占比。
• 图49：雪佛兰季度销量及增速。
• 图50：雪佛兰全新SUV探界者。
• 图51：雪佛兰全新SUV探界者。
• 图52：上汽通用五菱产品结构。
• 图53：上汽通用五菱历史销量及增速。
• 图54：上汽通用五菱销量结构由微面向乘用车升级。
• 图55：上汽通用五菱营收及增速。
• 图56：上汽通用五菱净利润及增速。
• 图57：五菱、宝骏品牌销量及增速情况。
• 图58：华域汽车历年营收。
• 图59：华域汽车历年净利润。
• 图60：历年毛利率、净利率。
• 图61：历年ROE水平。
• 图62：上汽财务历年资产总额。
• 图63：上汽财务历年利润总额。
• 图64：上汽通用金融历年资产余额。
• 图65：上汽通用金融历年净利润。
• 图66：公司历史PE-ttm水平。
• 图67：公司历史PB-lf水平。

表格要点

• 表1：上汽集团主要子公司及持股比例。
• 表2：上汽集团股权结构（截止2016年三季报）。
• 表3：上汽集团募投项目。
• 表4：上汽集团新车型规划（2016-2018年）。
• 表5：2016年之前上汽SUV产品布局空缺。
• 表6：上汽CUBE-TECH动力总成国内领先。
• 表7：上汽自主新车型推出及换代进程。
• 表8：RX5与竞品配置的对比。
• 表9：上汽大众新车型上市计划。
• 表10：Teramount车身尺寸与奥迪Q7相当。
• 表11：2015/2016年畅销合资A级SUV销量。

结论

上汽集团正通过产品周期与资本周期的双重驱动，迎来新的增长契机。随着自主品牌和合资品牌的SUV产品投放，以及150亿再融资带来的规模扩张，公司有望实现盈利的超预期增长。尽管存在新车型上量不及预期和行业竞争加剧的风险，但整体来看，上汽集团具备较强的增长潜力，维持“买入”评级。