2021-08-10-上海清算所-_会员通讯_第107期（2021年5月）_-_上清研究_23页_4mb

总结：

1. 动态波动溢出指数方法创新：本研究基于时变参数向量自回归模型（TVP-VAR），优化了动态波动溢出指数，克服了最初方法（如Diebold和Yılmaz的方法）在滚动窗口大小选择带来的过度反应和平滑效应问题，以及对极端值敏感的缺陷。方法能够更好地识别波动溢出的净发送者和净接收者。

2. 中国市场联动性弱：2002年至2020年间的数据验证表明，中国债券市场与外汇市场之间目前并未表现出显著的波动溢出效应和紧密的联动。例如，美国经济政策不确定性对国内市场的影响虽存在，但中国债券市场对外汇市场的传导作用相对较弱。

3. 汇率与资产价格联动性：离岸人民币对美元市场的波动溢出最强，且在危机和政策调整期更为明显。人民币汇率变动对债券市场的直接传导作用并不显著，人民币并未成为利率的内生变量。

4. 政策不确定性影响：美国经济政策不确定性是主要波动溢出净发送者，对包括中国在内的全球多个市场产生显著影响。中国经济政策不确定性在过去几年也显示出“净发送者”特征，反映了国内外部因素的交互影响。

5. 四资产模型结果：拓展至股票、债券、外汇和大宗商品的四资产模型下，结果显示各板块间整合度较低，但2020年后波动溢出显著上升。尤其是股债市场对新兴外汇市场产生了明显的净溢出效应。

6. 政策启示：研究指出，在中国持续开放的背景下，监管机构需更深入掌握债券与外汇市场的联动机制，防范跨市场风险传染。应合理配置监管资源，提升系统性风险防控能力，确保金融体系的稳定性。

中文摘要（控制在1000字内）：

本研究基于TVP-VAR模型，改进了动态波动溢出指数方法，用于分析外部环境变化下中国债券、外汇市场的联动性。研究发现：

• 美国经济政策不确定性为最大波动溢出净发送者；
• 中国债券市场与外汇市场整合度低，未呈现显著联动性；
• 离岸人民币市场对境内市场波动的净溢出效应最强，且随开放程度提升而增强；
• 近年来，波动溢出效应显著上升，需加强风险监测和跨境监管协调。由于研究采用对称性溢出分析，未探讨非对称或结构性影响，值得在后续研究中完善。