20230207-德邦证券-A股2023年度策略（制度与新股篇）_全面注册制_脉络_堰塞湖_打新_23页_1mb

A股全面注册制改革及打新策略分析总结

核心内容概述

本报告分析了中国A股市场从审批制向核准制再到注册制的演变过程，重点探讨了全面注册制对主板IPO融资和打新策略的影响。报告指出，全面注册制改革后，主板新股定价更加市场化，IPO审核制度从“以信息披露为核心”出发，减少了实质性审核，提升了市场包容性。同时，报告对主板IPO规模和打新策略收益进行了预测，并提示了相关风险。

主要观点

1. IPO发审制度演变

• 审批制阶段（1993-1995年）：以额度管理为核心，由政府决定发行规模，企业多为国有企业。
• 核准制阶段（1996-2013年）：引入中介机构，强化信息披露，逐步减少行政干预。
• 注册制阶段（2014年至今）：以信息披露为核心，监管机构不再进行价值判断，审核更加透明和市场化。
• 全面注册制（2023年起）：主板IPO门槛高于科创板和创业板，定位更偏向大盘蓝筹；发行价由市场询价决定，不再有23倍PE的“保护”；再融资流程简化，提升效率。

2. IPO规模预测

• 2022年主板IPO融资规模为1387亿元，过去三年平均融资规模为14.9亿元/家。
• 预计2023年主板IPO融资规模将根据IPO数量的不同情境进行预测：
  • 乐观情境下：约2408亿元
  • 悲观情境下：约1685亿元
  • 中性情境下：约2006亿元
• 由于审核仍较为严格，IPO“堰塞湖”现象短期内难以完全缓解。

3. 打新策略变化

• 打新收益模型：网下打新收益取决于IPO融资规模、上市涨跌幅、入围率、中签率等因素。
• 定价机制变化：全面注册制后，主板IPO发行价明显上升，上市平均涨幅下滑，破发比例上升。
• 投资者行为变化：激进投资者将快速认识到打新风险，缺乏定价能力的投资者将逐步退出。
• 定价能力提升：随着市场化程度提高，机构投资者的定价能力将得到提升，收益分配将更依赖研究能力而非博弈入围。

4. 新股定价机制优化

• 直接定价：适用于2000万股以下且无老股转让的项目，可采用自主协商定价。
• 询价机制：统一了“四个值”定价参考标准，包括中位数、加权平均数、公募基金等。
• 高价剔除：剔除比例统一为不超过3%，以减少非理性报价。
• 回拨机制：保持现有比例不变，主板仍向网上中小投资者倾斜，网下获配比例仅为10%。

5. 市场机制与投资者角色

• 投资者角色：主板保留个人、其他法人和组织参与网下询价的权利，与科创板、创业板形成差异化。
• 定价研究激励：参考成熟市场，未来可考虑加大对新股定价研究的激励，提高定价效率和信息透明度。
• 机构定价能力：随着市场规则完善，机构投资者的定价能力提升，有利于市场健康发展。

关键信息

1. 历史经验

• IPO暂停多发生在行情低迷或重要制度推出前，暂停期间上证综指多数录得正收益。
• 2019年后，科创板和创业板实行注册制，IPO效率显著提升，上市周期缩短。

2. 市场波动与政策影响

• 市场波动时，IPO暂停常被用作稳定市场的工具。
• 注册制下，IPO节奏将更加市场化，但短期内仍受审核影响。

3. 风险提示

• 政策变化风险：全面注册制改革仍处于过渡阶段，未来政策可能调整。
• 历史数据局限性：历史表现不能完全代表未来趋势。
• 定价要求提升：主板注册制下，新股估值和定价要求更高，上市前5日波动可能较大。

附录：相关研究

1. 《继续看好科技成长——中观全行业景气跟踪2023年第1期-》，2023.1.30
2. 《德邦证券2月金股》，2023.1.30
3. 《2月，春来成长》，2023.1.29
4. 《春节假期大类资产表现与大事梳理》，2023.1.28
5. 《近端次新大幅上涨——周观新股2023年1月第3周》，2023.1.28

作者信息

• 证券分析师：吴开达，德邦证券研究所副所长，资格编号：S0120521010001，邮箱：wukd@tebon.com.cn
• 研究助理：孙希民，邮箱：sunxm3@tebon.com.cn