深度报告-20220615-国信证券-晶澳科技-002459.SZ-垂直一体化稳健发展_组件盈利性行业领先_31页_2mb

报告摘要

晶澳科技 (002459. SZ) 总结

核心内容

晶澳科技是全球领先的光伏一体化组件制造商，主营业务为光伏组件的研发、生产和销售，其组件收入占比高达 $96%$。公司成立于2005年，2007年在纳斯达克上市，2018年完成私有化退市，2019年借壳上市回归A股市场。2021年公司组件出货量达24.1GW，位列全球第三，实现营收413.0亿元，同比增长 $59.8%$，归母净利润20.4亿元，同比增长 $35.3%$。公司具备均衡的垂直一体化产能结构，2021年底硅片/电池/组件产能分别为32/32/40GW，预计到2022年底将超过40/40/50GW。

主要观点

行业前景广阔：全球碳中和进程加速，光伏行业摆脱补贴依赖，向主力能源转变，市场空间持续扩大。预计2022-2025年全球新增光伏装机四年复合增速为 $23.1%$，组件需求将显著增长。
一体化优势明显：公司通过垂直一体化布局，增强了产业链的稳定性与盈利能力，其单瓦扣非净利指标连续多年处于行业领先位置，2021年和2022Q1分别为0.077元和0.106元。
全球化布局：公司在全球拥有多个生产基地和销售网络，覆盖135个国家和地区，海外销售收入占比 $61%$。在越南设有产能，有助于提升在美国和东南亚市场的竞争力。
技术迭代与产品升级：公司积极布局大尺寸技术和N型TOPCon技术，182尺寸产能占比超过 $70%$，并推进零间距封装等创新技术，提升组件功率和可靠性。
盈利预测：预计公司2022-2024年组件出货量分别为38/51/66GW，归母净利润分别为43.1/57.6/73.0亿元，对应动态PE分别为39.1/29.3/23.1倍。合理估值区间为100.1-114.0元，较当前股价溢价 $1% - 15%$。

关键信息

公司发展历史：2005年成立，2007年在美国上市，2018年私有化退市，2019年借壳回归A股。
股权结构：宁晋县晶泰福科技有限公司为第一大股东，持股 $50.11%$，由实际控制人靳保芳及其家人控股。
主营业务：以组件为主，同时发展光伏电站和辅材设备业务，形成“一体两翼”战略。
财务表现：2021年营收增长 $59.8%$，归母净利润增长 $35.3%$，经营性净现金流增长 $60.69%$。
技术发展：推进N型TOPCon技术，中试线效率达 $24.6%$，并布局全背接触电池和异质结电池等新技术。
市场布局：在全球市场中，公司组件销售占全球需求的16%（2024E），品牌认可度高，2020和2021年可融资性得分为 $100%$。

盈利预测与估值

年度	营收（亿元）	净利润（亿元）	毛利率	PE（动态）	EV/EBITDA
2020	258.47	15.07	16.1%	106.5	44.7
2021	413.0	20.39	14.1%	78.9	37.5
2022E	683.78	43.1	14.1%	39.1	29.9
2023E	852.15	57.6	14.3%	29.3	24.0
2024E	1046.26	73.0	14.4%	23.1	20.2

盈利预测：预计2022-2024年公司归母净利润将分别增长 $111.4% / 33.7% / 26.7%$，表现出强劲的增长势头。
估值区间：基于绝对估值和相对估值方法，公司合理估值区间为100.1-114.0元，对应2022年动态市盈率38.9-44.4倍，2023年29.1-33.2倍。

风险提示

光伏需求不达预期
市场竞争加剧
原材料成本下降不达预期
电池技术迭代风险
新产能投产不达预期
疫情与贸易摩擦风险

财务分析

营收利润：2018-2021年营收CAGR达 $20.4%$，归母净利润CAGR达 $29.7%$，显示出良好的增长潜力。
营运能力：公司营运能力优异，2021年存货、应收账款、固定资产周转天数分别为67/40/114天，周转速度整体提升。
资本结构：2021年资产负债率为 $70.65%$，有息负债占总负债比例为 $25%$，处于行业中间水平。
期间费用：公司期间费用率持续走低，销售/管理/财务费用率分别为 $1.8% / 4.1% / 2.0%$，研发费用率由 $1.2%$ 上升至 $1.4%$，显示公司对研发的重视。

公司业务分析

组件业务：公司组件业务在全球市场份额稳定，2021年市占率 $11.4%$，是行业前三强之一。
光伏电站业务：公司通过开发和运营光伏电站，提升品牌影响力和市场竞争力，预计2022-2024年电站业务营收分别为3.41/7.40/8.75亿元，毛利率分别为 $58% / 56% / 54%$。
技术发展：公司积极布局N型技术、全背接触电池等，以提升产品竞争力和盈利能力。