2018年华创债券信用策略报告：幸福的烦恼-20180115-华创证券-34页-2mb

2018年华创债券信用策略报告总结

核心内容

2018年华创债券信用策略报告围绕信用债市场环境、监管政策、行业分化及投资策略展开，重点分析了城投债与产业债的表现，并提出了对2018年信用债市场的展望与投资建议。

主要观点

1. 市场回顾：阴跌下的2017年

• 2017年信用债收益率整体震荡上行，主要受金融监管趋严、信用债供给集中放量及局部民企风险爆发的影响。
• 6月中上旬因监管放缓预期及机构做收益动力，债市短暂回暖，但低评级债收益率上行幅度和持续时间明显好于高评级。
• 四季度信用利差震荡走高，达到年内高点。

2. 监管大周期与供给刚性，信用利差仍将持续走扩

• 2017年信用债发行规模环比下降36%至5.39万亿元，净融资规模降至0.07万亿元。
• 信用债供给弹性有限，18年发行将更加刚性，主要由到期和回售压力驱动。
• 金融监管趋严导致非标回表压力大，金融机构输血能力受限，信用债需求难以回升。

3. 城投债：小心驶得万年船

• 城投债一级发行规模下降，但二级市场利率趋向产业债，信用利差扩大。
• 地方政府债务管理趋严，区域信用利差分化加剧，弱平台和同质化问题突出。
• 城投债与政府信仰关系密切，但政府与城投关系逐步割裂，需关注地区财力和公益属性。

4. 产业债：业绩为王时代，关注周期与成长白马

• 周期行业（如钢铁、煤炭、化工）业绩改善明显，受益于供给侧改革和行业集中度提升。
• 地产行业盈利趋好是前期销售的滞后表现，但销售降幅远大于投资，资金压力加大。
• 医药、火电等行业面临政策与成本压力，但部分行业（如光伏）具备长期发展逻辑。

关键信息

信用债市场趋势

• 信用利差仍将走扩，等级利差和期限利差保护不足。
• 低评级信用债需求降温，建议关注短久期高收益标的。
• 信用债投资应以中高评级主体为主，行业选择逻辑以业绩为王。

城投债情况

• 城投债净融资规模由16年的1.44万亿降至0.52万亿。
• 地方政府债务管理趋严，城投债流动性压力加大。
• 建议不超配城投债，关注地区财力和公益属性。

产业债表现

• 周期行业（如钢铁、煤炭）利润和现金流明显改善。
• 地产行业资金压力加大，需关注龙头房企。
• 医药行业面临政策不确定性，火电成本压力缓解。

行业分析

• 周期行业：钢铁、煤炭、化工等受益于供给侧改革和行业集中度提升，业绩改善显著。
• 地产行业：销售与投资增速差异拉大，资金压力增加，需关注快周转逻辑。
• 光伏行业：补贴降幅低于预期，但行业集中度和成本下降支撑长期发展。

投资建议

• 城投债：不建议超配，关注地区财力和公益属性，四川、湖南、湖北等地具备挖掘潜力。
• 产业债：重点配置周期行业，如钢铁、煤炭、化工等；同时关注成长型白马股。
• 信用债：建议关注中高评级主体，避免资质差的标的；适当拉长久期，但需警惕尾部风险。

附图与数据说明

• 17年全年信用债收益率震荡上行。
• 信用债发行规模和净融资规模大幅下降。
• 城投债区域利差分化明显，部分省份超额利差靠前。
• 周期行业现金流改善，地产依赖外部融资。
• 煤企现金流好转，但短期债务仍占比较高。
• 光伏补贴降幅低于预期，行业集中度和成本下降支撑长期发展。

分析师声明与免责声明

• 本报告基于公开信息和分析师个人观点，不构成投资建议。
• 报告仅供华创证券客户使用，不因接收人收到本报告而视为客户。
• 报告内容和意见仅供参考，不构成对证券买卖的出价或询价。

结论

2018年信用债市场面临调整压力，信用利差仍有走扩空间，投资需谨慎。建议关注周期行业和成长白马，适度配置中高评级信用债，同时警惕尾部风险。行业利差区分度有限，18年将是信用研究价值最大的一年。