固定收益专题：如何把握当前周期行业产业债投资机会？-20210601-国盛证券-20页_701kb

固定收益专题总结：把握当前周期行业产业债投资机会

核心内容概述

随着5月以来大宗商品价格的上涨，周期行业（煤炭、钢铁、有色金属）的盈利状况显著改善，信用风险逐步缓解，产业债市场迎来趋势性投资机会。本文从财务指标、偿债能力、隐含评级变动等方面，分析了当前周期行业产业债的投资机会，并提供了具体的投资建议。

主要观点与关键信息

一、产业债信用风险改善

• 信用利差收窄：钢铁、煤炭、有色金属等行业的信用利差自5月起明显收窄，AAA、AA+、AA级产业债信用利差分别收敛5.06bps、3.67bps和5.96bps。
• 盈利改善：工业企业利润复合增速回升，带动中上游行业盈利改善，尤其在煤炭、钢铁、有色金属领域表现突出。
• 债务压力减轻：行业存量债务规模显著减少，煤炭、钢铁、有色行业相比去年10月末分别减少1499亿元、994亿元和666亿元，降幅分别为18.04%、18.86%和17.67%。

二、周期行业财务指标持续改善

• 杠杆率下降：采掘行业平均资产负债率从2012年的62.92%降至2020年的61.52%；钢铁行业从71.25%降至59.26%；有色行业从63.18%降至54.57%。
• 盈利能力提升：采掘和钢铁行业的净资产收益率高于有色行业，但近年来整体有所改善。2020年采掘、钢铁、有色行业盈利均有所回升。
• 营运效率增强：采掘行业存货周转率显著高于钢铁和有色行业，且持续上升；钢铁行业存货周转率波动较大，但近年趋于平稳。

三、偿债现金流分析与估算

• 外部融资：多数企业仍处于净偿还状态，但存量债规模大幅减少。
• 内部融资：经营性现金流显著改善，尤其在煤炭、钢铁、有色行业中表现突出。
• 现金流覆盖倍数：
  • 煤炭行业：中煤能源股份、皖北煤电、平煤神马、焦煤集团在中性假设下现金流覆盖倍数较高，偿债压力较小。
  • 钢铁行业：宝武钢铁集团、柳州钢铁集团、鞍钢集团、华菱钢铁集团现金流覆盖倍数较高，偿债压力较小。
  • 有色行业：中国铜业、山东宏桥等企业现金流覆盖倍数较高，偿债压力较小。

四、择券策略

• 隐含评级与外部评级分化：隐含评级对市场变动反应更迅速，但可能导致优质主体被错杀。建议关注隐含评级发生较大变动而外部评级相对稳定的个券。
• 推荐标的：
  • 煤炭行业：中煤能源股份、开滦能源化工股份
  • 钢铁行业：宝武钢铁集团、华菱钢铁集团
  • 有色行业：北方稀土高科技股份、山东宏桥

风险提示

• 信用收缩超预期：政策收紧可能导致融资环境恶化。
• 大宗商品价格大幅下跌：可能影响企业盈利和现金流。
• 估算方法存在偏差：基于假设的现金流估算可能与实际情况存在差异。

图表与数据支持

• 图表1-4：显示了2021年4月企业利润复合增速、信用利差走势等关键指标。
• 图表5-10：展示了各行业杠杆率、债务结构、盈利能力等财务指标的变化趋势。
• 图表11-33：详细列出了各行业企业在不同价格假设下的现金流估算及融资情况。
• 图表34-37：展示了隐含评级与外部评级的变动情况及分布。

总结

当前周期行业产业债信用风险显著改善，经营性现金流提升，债务规模下降，为投资提供了良好机会。建议投资者关注煤炭、钢铁、有色金属行业中现金流覆盖倍数高、债务压力小的企业，同时注意隐含评级与外部评级的分化，避免优质主体被错杀。此外，需密切关注大宗商品价格走势及政策动向，以评估未来风险。