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固定收益点评：保存量、控增量基调下的信用风险——信用市场月度展望

核心内容

在“保存量兑付，控债务增量”的政策基调下，6月信用债市场整体呈现融资恢复趋势，但分化依旧显著。监管政策持续收紧，强调风险防控，推动信用债市场向更加稳健的方向发展。市场参与者对低资质主体的融资意愿下降，信用利差整体走阔，而高资质区域和行业则表现相对较好。

主要观点

• 政策导向明确：自4月底政治局会议后，信用市场方向明确转向“保存量、控增量”。各地政府和监管机构相继出台政策，强化对信用债的管理，推动信用风险化解和防范。
• 融资恢复但增长受限：6月信用债发行量和净融资额较5月有所回升，但整体增长动力不足，政策对增量债务的控制仍较为严格。
• 城投债融资分化明显：尽管城投融资有所恢复，但弱资质地区（如青海、天津、甘肃）净融资仍为负，利差持续走阔，市场分化加剧。
• 产业债表现分化：上游行业（如煤炭、钢铁）净融资改善，但部分行业（如食品饮料、钢铁）信用利差仍有所上升。整体产业债信用风险有所缓解，投资价值逐渐显现。
• 投资建议：推荐关注债务结构稳健的城投平台及上游产业债，如山西煤企、河钢等主体，同时建议规避债务压力大、直融比例高及流动性风险较高的区域和企业。

关键信息

信用债融资情况

• 6月信用债发行量为10125.6亿元，环比增长超80%。
• 净融资额由负转正，达3100.28亿元，超过3、4月份水平。
• 城投债发行量回升至4267.91亿元，净融资额为2138.52亿元。
• 产业债发行量回升至6298.65亿元，净融资额为1491.53亿元，较去年同期增长16.70%和43.73%。

城投债表现

• 弱资质地区如青海、天津、甘肃利差显著上升。
• 中部省份如湖南、湖北、安徽、河南具有较好的挖掘价值。
• 债务压力较大、直融占比较高、流贷规模较大的平台面临融资约束，建议规避。

产业债表现

• 上游行业如煤炭、钢铁净融资改善，信用利差有所收窄。
• 各行业信用利差有所上升，但整体呈现分化趋势。
• 基本面改善和风险防控措施共同推动产业债信用风险持续改善。

信用利差变化

• 城投债信用利差整体走阔，AAA、AA+、AA级分别上升10.16bps、7.59bps、4.48bps。
• 产业债信用利差亦有上升，AAA、AA+、AA级分别上升7.19bps、6.49bps、2.86bps。

风险提示

• 信用收缩力度超预期
• 城投再融资政策进一步收紧

结构分析

城投债融资情况

• 发行量：6月城投债发行量回升至4267.91亿元，与4月持平。
• 净融资：净融资额为2138.52亿元，显示融资环境有所改善。
• 区域分化：7个弱省份（如天津、云南）净融资仍为负，而江苏、浙江、河南等地明显回升。

产业债融资情况

• 发行量：6月产业债发行量为6298.65亿元，较去年同期增长16.70%。
• 净融资：净融资额为1491.53亿元，较去年同期增长43.73%。
• 行业分化：采掘、煤炭等上游行业融资改善，但部分行业如食品饮料、钢铁仍面临净融资为负的情况。

信用利差变化

• 城投债：整体利差走阔，弱资质区域利差显著上升。
• 产业债：各等级利差上升，但上游行业表现优于下游。

总结

6月信用债市场在政策引导下呈现融资恢复趋势，但整体增长受限。城投债与产业债均表现出显著的区域和行业分化，弱资质地区和行业利差走阔，信用风险上升。建议投资者关注债务结构稳健的城投平台和上游产业债，规避高风险区域。政策基调将持续，信用市场风格分化将延续。