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再议利率债供给总结

核心内容

本文分析了2021年利率债（包括国债和地方债）的发行情况及其对债券市场的影响。重点讨论了地方债发行节奏偏慢的原因、国债发行规模变化趋势、以及利率债供给对市场利率的短期影响。

主要观点

• 地方债发行节奏偏慢：2021年地方债发行节奏较慢，尤其专项债发行进度低于预期，与稳增长压力较小、政府去杠杆及项目审批趋严密切相关。
• 国债发行节奏正常：国债单只规模下降主要是因为到期量少，预计7、8月会因到期量大而明显上升。贴现国债净融资收缩，全年国债净融资规模可能小于赤字规模。
• 6月地方债供给压力大：尽管5月有部分地方债推迟发行，但6月地方债发行和净融资规模仍然较大，可能导致资金面出现波动。
• 地方债可能不全部发行：由于财政托底诉求较小、跨年度预算平衡及降低政府杠杆率的考虑，地方债额度存在不全部用完的可能性。
• 利率债对利率影响为短期：利率债供给是短期因素，不改变利率的中期趋势，中期趋势仍由基本面和货币政策变化主导。

关键信息

地方债发行缓慢原因

1. 稳增长压力较小：经济恢复稳定，财政刺激需求不强，政策上鼓励“用好稳增长压力较小的窗口期”。
2. 政府去杠杆与项目审查：推动政府杠杆率下降，专项债项目严格审查，导致发行节奏放缓。
3. 提前批额度下达较晚：年初未形成供给冲击，政策未对发行进度提出明确要求。

国债发行情况

• 单只规模下降：与到期量少有关，不构成异常。
• 贴现国债净融资收缩：贴现国债融资规模和净融资减少，导致年初政府债券供给偏少。
• 预计7、8月国债发行量回升：因到期量大，单只规模可能回升。

地方债供给趋势

• 6月发行规模较大：预计6月地方债实际发行规模在8000-9000亿元，净融资约5000亿元，为近年来高位。
• 三季度供给压力大：若新增债在10月前发行完毕，三季度每月发行规模约1万亿元，净融资超过7000亿元。
• 四季度供给压力更大：若全年均衡发行，四季度发行/净融资规模将超过5000亿元，明显高于往年。
• 不全部发行的可能性：由于财政政策考虑，地方债额度可能不全部用完，部分额度可能留至明年。

政金债情况

• 净融资回落：政金债发行节奏变化，预计全年净融资规模下降。
• 国开债单只规模较高：全年发行规模可能超过去年水平。
• 农发债和口行债单只规模稳定：4、5月有所回落，全年预计发行规模有限。

风险提示

• 基本面好于预期：可能推动财政政策宽松，从而影响利率走势。
• 地方债发行节奏加快：可能增加市场供给压力。
• 货币政策收紧：可能对利率产生上行压力。

图表概览

• 图1、图2：新增一般债与专项债发行进度。
• 图3、图4：公共财政与政府性基金收支差额。
• 图5、图6：再融资债并非新增专项债发行缓慢主因。
• 图7、图8：国债单只规模变化及与到期量正相关。
• 图9、图10、图11：国债净融资与贴现国债变化趋势。
• 图12、图13、图14、图15、图16：地方债发行与净融资规模预测。
• 图17：国债与地方债发行完成情况。
• 图18、图19：社科院与BIS、IMF口径的广义政府杠杆率。
• 图20、图21：政金债净融资规模与预测。
• 图22、图23、图24：国开债、农发债、口行债单只平均发行规模。
• 图25：2021年利率债整体发行规模预测。
• 图26：政府债券发行与利率走势。

总结

2021年利率债供给节奏受到多重因素影响，包括稳增长压力、政府去杠杆、项目审查、以及财政预算安排。地方债发行缓慢是主要特征，但6月供给压力依然显著。国债发行节奏正常，贴现国债净融资收缩。政金债净融资规模预计回落，但国开债发行规模可能上升。利率债供给对市场的影响为短期，中期趋势仍由基本面和货币政策主导。疫情对经济基本面的影响是最大的不确定性因素。