策略专题研究报告：风格研究系列2，何时选大，何时买小-20220311-国海证券-36页_1mb

何时选大，何时买小——风格研究系列2

核心内容概览

本报告探讨了A股市场中大小盘风格的轮动规律与主导因素，指出大小盘风格的轮动并不频繁，且具有明显的周期性特征。自2000年以来，市场经历了“大盘→小盘→大盘”的三次长周期轮动，当前市场处于新一轮小盘风格占优阶段。大小盘风格的切换与经济运行趋势、产业政策导向、并购重组周期及市场泡沫化密切相关。

主要观点

1. 大小盘风格轮动周期

   • 大盘风格占优时期：2000-2007年（经济繁荣期），2016-2020年（供给侧改革与去杠杆）。
   • 小盘风格占优时期：2008-2015年（经济转型期），2021年春节至今（经济趋势性回落）。
   • 轮动周期较长，通常为31个季度左右，2021年至今为小盘风格占优。

2. 风格轮动的核心因素

   • 经济趋势与阶段：经济平稳或上行时大盘风格占优；经济波动加大或快速下行时小盘风格占优。
   • 产业政策导向：支持传统产业升级时大盘风格占优；扶持新兴产业时小盘风格占优。
   • 并购重组周期：宽松政策利于小盘风格，收紧政策利于大盘风格。
   • 市场泡沫化：泡沫化后通常会出现风格的大切换，泡沫终结后主线风格的估值修复表现更优。

3. 短期风格再平衡机制

   • 在小盘占优阶段，大盘风格再平衡通常由稳增长政策发力前后、经济企稳回升驱动。
   • 在大盘占优阶段，小盘风格再平衡通常由风险事件冲击、经济预期变化或政策利好中小企业驱动。

4. 当前市场判断

   • 中长期来看，小盘风格仍占优，市值维度需下沉。
   • 短期来看，稳增长政策与经济短周期企稳对大盘有利，但当前大盘估值分位仍显著高于小盘，预计今年大小盘风格将较为均衡。

关键信息

• 风格性质：大盘股主要由金融、消费构成，顺周期性强；小盘股以成长和周期为主，业绩与估值弹性较大。
• 历史数据：
  • 2000-2007年：大盘风格占优，万得全A涨幅达312%，大盘风格相对收益为71%。
  • 2008-2015年：小盘风格占优，万得全A涨幅达73%，小盘风格相对收益为221%。
  • 2016-2021年春节前：大盘风格占优，万得全A下跌23%，大盘风格相对收益为36%。
  • 2021年至今：小盘风格占优，万得全A上涨2%，小盘风格相对收益为16%。
• 政策影响：
  • 2000-2007年：侧重传统产业升级，抑制过剩产能。
  • 2010-2015年：推动战略新兴产业，如移动互联网、新能源等。
  • 2016年后：供给侧改革与去杠杆，推动传统行业集中度提升。
  • 2021年后：政策重心转向“双碳”与“专精特新”，推动小盘风格占优。
• 并购重组周期：
  • 2010-2015年：并购政策宽松，小盘风格占优。
  • 2016-2018年：并购政策收紧，大盘风格占优。
  • 2018年后：并购政策再次宽松，小盘风格占优。

风格轮动与经济周期的关联

• 大盘占优阶段：经济处于平稳或上行趋势，政策偏重传统行业优化与稳增长。
• 小盘占优阶段：经济处于下行或波动期，政策更关注新兴产业与科技周期。
• 泡沫化与风格切换：市场泡沫化后通常出现风格切换，如2007年、2015年、2021年三次风格拐点均对应沪深300阶段性高点。

风险提示

• 比较研究的局限性。
• 市场面临超预期的外部冲击。
• 市场运行环境出现剧烈变化。

图表与数据支撑

• 图1：2010年以来大盘风格以金融和消费为主，近年来新能源产业崛起。
• 图2：2010年以来小盘风格以成长和周期为主，近年来TMT与中游周期板块占比提升。
• 图3：2000-2021年市场经历“大盘→小盘→大盘”的三次长周期轮动，当前小盘风格有重回占优的态势。
• 图4：2000年以来三次大小风格的长周期轮动，分别对应我国三个不同特征的经济发展阶段。
• 图16：2010年以来并购重组政策呈现“宽松-收紧-宽松”的阶段性特征。
• 图18：2000年以来三次市值风格的切换分别对应沪深300的三个高点。
• 图19：大小盘风格长周期拐点均出现在泡沫行情之后，风格切换后主线风格的估值修复表现更优。

总结

本报告通过分析2000年以来的大小盘风格轮动，揭示了其与经济周期、产业政策、并购重组政策及市场泡沫化之间的关系。强调了估值在长周期轮动中的主导作用，并指出在当前经济趋势性回落和“寻增量”政策导向下，小盘风格具有持续占优的潜力。同时，结合短期政策与经济预期，认为2022年大小盘风格将较为均衡，估值分位差仍显著，需关注市场风格的阶段性再平衡机会。