20181125-国金证券-固收专题分析报告_利率快速下行_我们思考什么_14页_1mb

利率快速下行，我们思考什么

核心内容总结

近期，国内债市收益率快速下行，10Y国债和国开债收益率分别突破 3.4% 和 4.0% 关键点位，反映出市场对经济基本面的悲观预期以及流动性宽松的环境。分析师认为，虽然债市利多因素积聚，但需警惕潜在风险。

主要观点与关键信息

一、利率快速下行，我们思考什么？

1. 金融数据低于预期，宽信用政策效果未显

   • 10月新增贷款与社融“双腰斩”，显示宽信用政策尚未有效落地。
   • 非标项目持续萎缩，反映融资环境依然偏紧。
   • 基建投资反弹空间有限，房地产与制造业投资高增速难以持续，消费增长乏力。

2. 经济悲观预期下，债市利多因素仍在积累

   • IMF下调中国经济增长预期，市场担忧贸易战与出口压力。
   • 国内通胀压力暂时缓解，油价下跌削弱通胀预期。
   • 美联储加息预期降温，美债收益率回落，减轻对国内货币政策的约束。
   • 人民币债券纳入国际主流指数，可能带来增量资金，利好债市。

3. 利率快速下行后的思考

   • 基本面利多债市，但需警惕政策效果滞后、外汇占款下降、中美利差缩窄等风险。
   • 若经济下行压力加剧，稳增长政策或继续加码，但短期内难以扭转趋势。
   • 外汇占款下降可能造成基础货币投放缺口，影响流动性。
   • 中美利差缩窄可能引发跨境资本流出，对债市收益率形成压力。
   • 风险偏好回升可能引发股债跷跷板效应，短期扰动债市。

二、实体经济观察

1、需求低迷，生产无明显改善

• 地产成交：30大中城市商品房成交面积环比微跌，四周移动平均同比增速放缓。
• 汽车销售：乘用车零售环比小幅回升，但同比仍受高基数影响，降幅较大。
• 工业品价格：南华工业品指数加速下跌，CRB现货略有回升，布伦特原油价格重挫，反映全球能源市场承压。
• 水泥价格：受环保与基建影响，持续上涨，但增速放缓。

2、物价：食品价格分化

• 蔬菜价格：连续6周下跌，反映需求疲软。
• 猪肉价格：微跌，但养殖利润显示产能未出清，猪价暂无忧虑。
• 鸡蛋价格：小幅回落，水果价格持续上涨，显示结构性通胀压力仍存。

三、流动性跟踪

1、资金面：净投放为0，汇率趋于平稳

• 央行连续21个交易日未开展逆回购操作，货币净投放为0。
• 人民币汇率围绕6.94关口窄幅震荡，美元指数保持稳定。
• 美元加息预期有所回落，人民币贬值压力缓解。

2、货币市场：利率涨跌互现，R007与DR007分化

• SHIBOR隔夜利率小幅回升，1周利率微跌，R007与DR007利差扩大。
• 货币市场利率整体处于低位，反映流动性仍较为充裕。

3、同业存单：净融资额回落，发行利率普涨

• 同业存单净融资额回落，发行利率普遍上涨，显示市场资金成本上升。
• 1个月、3个月、6个月同业存单发行利率分别上涨8.8bp、8.4bp、4.0bp。

四、利率债市场回顾

1、一级市场：利率债发行放缓

• 利率债发行总量小幅回落，国债与地方债发行量下降，政策性银行债发行回升。
• 11月整体利率债发行加速，但近期出现放缓迹象。
• 国债中标利率继续下行，国开债中标利率微涨。

2、二级市场：收益率企稳回升

• 利率债收益率结束连续下滑，初步企稳回升。
• 国债收益率全线上行，国开债收益率全面上行，反映市场情绪变化。
• 短长端收益率总体上升，显示市场对利率下行空间的预期减弱。

五、风险提示

• 中美贸易谈判：阿根廷G20峰会期间关于美中贸易纷争的谈判计划超市场预期，可能影响市场情绪。
• 油价跌幅超预期：油价下跌可能对国内能源市场造成更大冲击，进一步影响工业品价格与通胀预期。

图表目录（摘要）

• 图表1: 新增信贷大幅回落
• 图表2: 非标持续萎缩
• 图表3: 投资数据中三大分项单月投资增速变化
• 图表4: 养殖利润显示产能未出清，猪价暂无忧虑
• 图表5: 海外持有中国债券规模
• 图表6: 外储下降与人民币汇率贬值有关
• 图表7: 股债相对收益
• 图表8: 本周30大中城市商品房成交面积环比平稳
• 图表9: 本周乘用车零售环比小幅回升
• 图表10: 六大发电集团日均耗煤量环比继续上升
• 图表11: 全国高炉开工率环比平稳，同比转正
• 图表12: 南华工业品加速下跌，CRB现货略有回升
• 图表13: 原油价格继续重挫
• 图表14: 猪价微跌，蔬菜价格连续7周下跌
• 图表15: 鸡蛋价格微跌，水果价格处于上涨通道
• 图表16: 货币净投放为0
• 图表17: 汇率趋于平稳
• 图表18: SHIBOR隔夜利率小幅回升
• 图表19: R007与DR007利差小幅扩大
• 图表20: 同业存单净融资额回落
• 图表21: 同业存单发行利率普涨
• 图表22: 国债、地方债发行下滑，政策银行债发行回升
• 图表23: 利率债总发行量小幅回落
• 图表24: 国债中标利率继续下行
• 图表25: 国开债中标利率微涨
• 图表26: 国债收益率止跌回升
• 图表27: 短长端收益率总体上升

机构信息

• 分析师：唐川（SAC执业编号：S1130517110001）
• 联系人：董丹丹（dongdandan@gjzq.com.cn）

特别声明

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