2018-利率快速下行_我们思考什么_14页-1mb

利率快速下行，我们思考什么

核心结论

11月13日以来，债市收益率快速下行，10Y国债和国开债收益率分别突破 $3.4%$ 和 $4.0%$ 关键点位。收益率下行主因是近期经济金融数据偏弱，市场对债市预期发生变化。虽然债市利多因素积聚，长期来看利率债收益率仍有下行空间，但短期内需关注潜在风险。

主要观点

1. 金融数据低于预期，宽信用政策效果未现

• 金融数据疲软：10月新增贷款与社融“双腰斩”，显示宽信用政策效果尚未显现，银行对民营企业信贷支持仍存在惜贷现象。
• 非标持续萎缩：非标项目在“非标转标”政策下持续收缩，进一步削弱市场融资需求。
• 基本面支撑债市：经济下行压力仍存，出口和消费担忧未减，通胀暂无压力，货币政策宽松预期增强。

2. 经济悲观预期下，债市利多因素积累

• 国内因素：IMF下调中国经济增长预期，贸易战影响加深，稳增长政策密集出台但效果滞后。
• 海外因素：美联储加息预期下降，美债收益率回落，利多国内债市。
• 债市开放吸引资金：中国债券纳入彭博巴克莱全球综合指数，预计带来增量资金，压低利率水平。

3. 利率快速下行后的思考

• 经济数据二阶改善：若后续数据出现改善，经济悲观预期可能修正，对债市形成利好。
• 政策加码可能性：若四季度经济下行压力加剧，稳增长政策或继续加码，对经济改善可能超预期。
• 外汇占款下降影响流动性：外汇储备持续下降可能造成基础货币投放缺口，影响市场流动性。
• 中美利差缩窄风险：若利差进一步缩窄，可能引发跨境资本流出，对债市收益率形成制约。
• 风险偏好回升：风险类资产回暖可能带动投资者风险偏好提升，短期或影响债券市场交易行为。

关键信息

实体经济观察

• 需求端：地产成交环比微跌，汽车销售持续承压。
• 生产端：日均发电耗煤环比上升，但绝对值仍属低位；高炉开工率保持平稳，同比转正。
• 物价：肉价蛋价微跌，蔬菜价格持续下跌，水果价格持续上行；国际油价下跌，国内工业品价格持续走弱。

流动性跟踪

• 资金面：净投放为0，人民币汇率趋于平稳。
• 货币市场：利率涨跌互现，R007与DR007利差扩大。
• 同业存单：净融资额回落，发行利率普涨。

利率债市场回顾

• 一级市场：国债、地方债发行量回落，政策性银行债发行回升，11月整体发行放缓。
• 二级市场：利率债收益率企稳回升，10Y国债和国开债收益率均出现回升。

风险提示

• 中美贸易谈判超预期：可能影响市场情绪及资本流动。
• 油价跌幅超预期：可能对国内能源企业造成更大压力，影响通胀预期。

图表目录

• 图表1：新增信贷大幅回落
• 图表2：非标持续萎缩
• 图表3：投资数据中三大分项单月投资增速变化
• 图表4：养殖利润显示产能未出清
• 图表5：海外持有中国债券规模
• 图表6：外储下降与人民币汇率贬值有关
• 图表7：股债相对收益
• 图表8：30大中城市商品房成交面积环比平稳
• 图表9：乘用车零售环比小幅回升
• 图表10：六大发电集团日均耗煤量环比继续上升
• 图表11：全国高炉开工率环比平稳，同比转正
• 图表12：南华工业品加速下跌，CRB现货略有回升
• 图表13：原油价格继续重挫
• 图表14：猪价微跌，蔬菜价格连续7周下跌
• 图表15：鸡蛋价格微跌，水果价格处于上涨通道
• 图表16：货币净投放为0
• 图表17：汇率趋于平稳
• 图表18：SHIBOR隔夜利率小幅回升
• 图表19：R007与DR007利差扩大
• 图表20：同业存单净融资额回落
• 图表21：同业存单发行利率普涨
• 图表22：国债、地方债发行下滑，政策银行债发行回升
• 图表23：利率债总发行量小幅回落
• 图表24：国债中标利率继续下行
• 图表25：国开债中标利率微涨
• 图表26：国债收益率止跌回升
• 图表27：长短端收益率总体上升