固收专题分析报告：利率快速下行，我们思考什么-20181125-国金证券-14页-1mb

利率快速下行，我们思考什么

核心内容总结

近期债市收益率快速下行，10Y国债和国开债收益率分别突破 3.4% 和 4.0% 关键点位。11月13日至19日期间，收益率下行主要受到经济金融数据偏弱的影响，市场对债市的预期发生变化。尽管收益率下行，但短期内仍需关注潜在风险。

主要观点

1. 金融数据低于预期，宽信用效果未显现

• 10月新增贷款与社融数据“双腰斩”，显示宽信用政策效果尚未显现。
• 非标项目持续萎缩，反映信用收缩状态仍在延续。
• 基建投资增速反弹空间有限，制造业和房地产投资增长可持续性偏弱，消费增速短期内难以提升。
• 货币政策保持宽松，流动性充裕，宏观政策仍可能进一步宽松。

2. 经济悲观预期下，债市利多因素仍在积累

• IMF下调2019年中国经济增长预期至 6.2%，市场对经济下行的担忧加剧。
• 国内通胀压力不大，猪价周期启动延迟，油价下跌削弱通胀预期。
• 稳增长政策密集出台，但效果滞后，需警惕后续政策是否能有效对冲经济下行压力。
• 外汇占款持续下降，可能对流动性造成扰动。
• 中美利差缩窄可能影响跨境资本流动与汇率走势。
• 风险偏好回升可能对债市产生短期扰动，但长期仍以基本面为主导。

3. 利率快速下行后的思考

• 债市收益率下行主要由基本面偏弱、通胀担忧缓解、流动性宽松及宽信用政策效果未显现共同驱动。
• 需关注经济数据的二阶改善，若改善不及预期，债市利多逻辑可能被削弱。
• 若四季度经济下行压力加剧，稳增长政策或继续加码，经济改善或超预期。
• 外汇占款下降与人民币贬值压力可能影响市场流动性。
• 中美利差缩窄可能引发资本外流，对债市收益率形成制约。

关键信息

实体经济观察

• 需求端：地产成交环比微跌，汽车销售持续承压，11月乘用车零售面临较大压力。
• 生产端：发电耗煤量环比上升，但绝对值仍处低位；高炉开工率平稳，同比转正。
• 物价：肉价、蛋价微跌，蔬菜价格持续下跌，水果价格持续上涨，工业品价格整体下行。

流动性跟踪

• 资金面：净投放为0，汇率趋于平稳，人民币贬值压力有所缓解。
• 货币市场：利率涨跌互现，R007与DR007利差扩大，显示市场分化。
• 同业存单：净融资额回落，发行利率普涨，显示市场对资金的渴求。

利率债市场回顾

• 一级市场：国债、地方债发行量小幅回落，政策性银行债发行回升。
• 二级市场：利率债收益率企稳回升，10Y国债活跃券收益率周内下行13BP，国开债收益率也出现下行，但整体趋势已转为回升。

风险提示

• 阿根廷G20峰会期间关于美中贸易纷争的谈判计划可能超市场预期。
• 油价跌幅超预期，可能对国内能源企业造成较大压力，并影响工业品价格走势。

图表目录概览

• 图表1：新增信贷大幅回落（亿元）
• 图表2：非标持续萎缩（亿元）
• 图表3：投资数据中三大分项单月投资增速变化（%）
• 图表4：养殖利润显示产能未出清，猪价暂无忧虑
• 图表5：海外持有中国债券规模
• 图表6：外储下降与人民币汇率贬值有关
• 图表7：股债相对收益
• 图表8：本周30大中城市商品房成交面积环比平稳
• 图表9：本周乘用车零售环比小幅回升
• 图表10：六大发电集团日均耗煤量环比继续上升
• 图表11：全国高炉开工率环比平稳。同比转正
• 图表12：南华工业品加速下跌,CRB 现货略有回升
• 图表13：原油价格继续重挫
• 图表14：猪价微跌,蔬菜价格连续 7 周下跌
• 图表15：鸡蛋价格微跌,水果价格处于上涨通道
• 图表16：货币净投放为0
• 图表17：汇率趋于平稳
• 图表18：SHIBOR隔夜利率小幅回升
• 图表19：R007 与 DR007 利差小幅扩大
• 图表20：同业存单净融资额回落
• 图表21：同业存单发行利率普涨
• 图表22：国债、地方债发行下滑，政策银行债发行回升
• 图表23：利率债总发行量小幅回落
• 图表24：国债中标利率继续下行
• 图表25：国开债中标利率微涨
• 图表26：国债收益率止跌回升
• 图表27：长短端收益率总体上升

结论

国内经济下行趋势延续，通胀压力不大，流动性充裕，宽信用政策尚未见效，叠加海外美联储加息预期下降、美债收益率回落，债市利多因素积聚。长期来看，利率债收益率仍有下行空间，但短期需关注经济数据的二阶改善、外汇占款下降、中美利差缩窄等潜在风险。