20201020-华安证券-汇川技术-300124.SZ-工控巨头_新起点再次腾飞_40页_3mb

汇川技术总结

核心内容

汇川技术是国内工控自动化领域的龙头企业，通过持续的技术研发与组织架构变革，实现了从单一产品到智能制造解决方案的跨越。公司以电力电子技术与工控市场为双驱动力，拓展至多产品平台、解决方案及工业软件领域。在新能源汽车领域，公司已成为国内新能源乘用车动力系统领导者，通过国际化客户开拓与供应链建设，推动业务进入良性循环。

主要观点

1. 公司定位
   汇川技术是一家产品型公司，管理层具备华为基因，定位为“工程商人”，注重将技术融入客户场景，提供定制化与平台化结合的解决方案。

2. 组织架构变革
   公司在2018年启动第三次组织架构变革，通过拉通多产品技术平台、强化通用品竞争力、降低研发与制造摊销，以及以效益为导向严控成本，实现盈利能力拐点向上。

3. 新能源业务
   新能源汽车业务是公司未来十年的爆发点，尽管前期投入大、拖累盈利，但随着规模效应提升，预计2022-2023年有望实现盈亏平衡。公司已定点超过8家国内主机厂，并进入国际主机厂供应链。

4. 财务表现
   公司2020年实现净利润17.51亿元，同比增长84.02%，对应PE为62X。预计2021年和2022年净利润分别为22.47亿元和29.03亿元，增速分别为28.28%和29.19%。

5. 行业趋势
   工控行业呈现周期性与成长性交织的特征，需求端结构分化，传统工业向新经济转型，推动自动化需求增长。进口替代进程加快，内资品牌在中低端市场持续蚕食外资份额。

关键信息

• 市场表现
  公司股价自2010年上市以来累计上涨10倍，2020年9月公告定增预案，拟募资23亿元用于收购“汇川控制”、扩产、建设数字工厂、工业软件等。

• 业务板块
  公司主要业务板块包括通用自动化、电梯、新能源汽车、工业机器人、轨道交通等，其中通用自动化与电梯业务贡献超70%营收，新能源汽车业务占比约9%。

• 竞争优势
  公司在技术、产品、供应链等方面具备较强竞争力。以定制化策略切入中低端市场，通过平台化策略提升通用品竞争力。同时，公司具备快速市场响应能力，研发与制造成本优势显著。

• 财务指标

  • 2020年总股本为1720百万股，流通股本为1381百万股，流通股比例为75.74%。
  • 2020年总市值为1076亿元，流通市值为864亿元。
  • 2020年营业收入预计为10881亿元，同比增长47.23%。

• 盈利预测
  预计公司2020-2022年净利润分别为17.51/22.47/29.03亿元，对应PE分别为62X/48X/37X，盈利能力持续改善。

风险提示

1. 下沉策略实施受阻
2. 工业自动化景气度下行
3. 新能源汽车研发进展受阻
4. 组织架构调整与管理变革受阻

投资建议

维持“买入”评级，认为公司作为A股最有可能成长为智能制造平台型企业的标的，未来3年增长点来自业务模式变革带来的通用自动化边界拓展与新能源业务的扭亏为盈。

图表目录

• 图表1：从时间维度看公司成长逻辑
• 图表2：内资与外资品牌优势解析
• 图表3：工控产品竞争要素演化
• 图表4：第三次组织架构变革后形成强产品平台+高端定制模式
• 图表5：公司发展历史-变频器到组织架构解决方案的延伸
• 图表6：公司整体业务架构-覆盖新能源与智能制造（2019年营收占比）
• 图表7：公司发展战略-技术&市场&零部件到整机的延伸
• 图表8：公司股权结构
• 图表9：高管人员从业经历
• 图表10：2013-2020五轮股权激励解锁条件
• 图表11：2007-2019营收复合增速
• 图表12：2007-2019净利润复合增速
• 图表13：2017Q3-2020Q2营收同比增速
• 图表14：2017Q3-2020Q2净利润同比增速
• 图表15：电梯+自动化贡献70%营收
• 图表16：新能源业务拖累产品综合毛利率
• 图表17：盈利能力中枢逐步下移
• 图表18：轻资产经营模式，货币资金充足
• 图表19：应收周转率下行，新能源业务拉长账期
• 图表20：IPO与再融资募资
• 图表21：公司上市至今股价复盘
• 图表22：公司上市至今股价复盘
• 图表23：工控自动化产业链
• 图表24：2010-20219国内OEM和项目型市场规模
• 图表25：PPI与工控OEM市场景气度关联性高
• 图表26：2019年自动化OEM市场下游领域分布
• 图表27：2018年自动化项目型市场下游领域分布
• 图表28：高新技术产业增速领跑
• 图表29：2020Q1半导体/动力电池/3C伺服增速较高
• 图表30：运动控制产品（MotionControl）线需求持续上升
• 图表31：2014-2021E低压变频器行业空间
• 图表32：2014-2021E伺服驱动行业空间
• 图表33：2008年国内低压变频器市场份额
• 图表34：2019年国内低压变频器市场份额
• 图表35：2008年国内伺服系统市场份额
• 图表36：2019年国内伺服系统市场份额
• 图表37：国产低压变频器主流品牌衍生树
• 图表38：变频器国产替代进度
• 图表39：汇川人均薪酬低于外资品牌
• 图表40：外资品牌市场化响应能力不及内资
• 图表41：斯达半导前两大客户为国内工控自动化厂商
• 图表42：安川Sigma-7伺服驱动采用专用ASIC
• 图表43：IGBT自主封装
• 图表44：安川-立体仓库演示机
• 图表45：安川-乘用车喷涂工位
• 图表46：公司产品端拓展映射战略路线
• 图表47：公司外延并购历史
• 图表48：电梯业务发展历程
• 图表49：公司上市初期年主要业务、产品与细分行业优势