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广发宏观：为什么群体免疫将成为美股调整催化剂？

核心内容

本报告分析了群体免疫可能成为美股调整催化剂的背景与逻辑，重点探讨了美国经济在群体免疫后的变化趋势以及历史经验对当前市场的影响。报告指出，随着美国疫苗接种率的提升，年中实现群体免疫的概率较高，这将推动美国经济进入过热阶段，同时带来经济结构的“此消彼长”变化。然而，这种经济改善可能引发美股调整，原因在于货币政策收紧与高估值之间的矛盾，以及潜在的加税政策对上市公司盈利预期（EPS）的冲击。

主要观点

1. 美国经济将进入过热阶段

• 疫苗接种加速：根据疫苗接种量7日均值，美国有望在年中实现群体免疫。
• 经济指标变化：综合领先指标（CLI）表明美国仍处于复苏阶段，但若服务行业恢复，则经济将进入过热阶段。
• 服务行业恢复：服务消费占个人消费支出的65%-70%，其恢复是经济过热的关键。

2. 经济结构呈现“此消彼长”特征

• 地产销售降温：成屋库存低、房价高，地产销售可能持续降温。
• 地产开工积极：低库存与高景气度推动地产开工上升。
• 个人消费变化：耐用品需求将放缓，服务需求将回升。
• 企业资本开支加速：M1增速高、疫情不确定性降低，企业资本开支有望全面加速。

3. 历史经验中的美股调整触发因素

• 货币政策收紧：如1987年10月，10年期美债收益率突破10%，美联储加息。
• 风险偏好下降：如2002年，上市公司财务丑闻打击市场信心。
• 系统性风险叠加：如2010年，欧债危机引发风险偏好下降。

4. 群体免疫成为美股调整催化剂

• 表象因素：群体免疫后，美联储可能削减QE，导致10年期美债收益率快速上升，与高估值形成矛盾。
• 本质因素：加税政策将削弱上市公司EPS，与无风险利率上升形成共振，导致美股急跌。
• 历史类比：若加税政策落地，美股可能重演1987年股灾走势。

关键信息

• 群体免疫时间：预计在Q2末到Q3初实现。
• 经济过热信号：服务行业恢复是关键，目前仍处于复苏阶段。
• 美债收益率走势：Q3可能大幅走高，但若美股调整超过20%，美联储可能暂缓收紧。
• EPS影响：加税政策可能削弱EPS，与高估值形成压力。
• 美股估值：截至2021年4月，标普500席勒市盈率（CAPE）已攀升至金融危机后最高水平，接近2000年纳斯达克泡沫高点。
• 政策影响：拜登的基建和加税政策可能在Q3落地，可能引发市场调整。

风险提示

• 财政政策超预期：可能影响经济复苏节奏。
• 疫情超预期：可能延缓群体免疫进程。
• 货币政策超预期：美联储可能提前或延迟调整政策。
• 预算和解流程变化：可能影响政策落地节奏。

结论

群体免疫可能成为美股调整的催化剂，主要由于货币政策收紧与高估值形成矛盾，以及加税政策对EPS的冲击。历史经验表明，经济回升期美股调整通常由变相加税政策或系统性风险事件触发。若群体免疫实现，美股可能面临调整压力，但美联储可能通过货币政策缓冲市场风险。