深度报告-20220528-东吴证券-证券Ⅱ行业深度报告_券商估值逼近历史底部_建议左侧布局_40页_3mb

证券II行业深度报告总结

核心内容

证券行业正经历估值探底与基本面改善的阶段，建议投资者在左侧布局。行业逐步重资产化，业绩支撑由轻资本的经纪业务向重资本的投资交易业务转变，2008~2021年证券行业净资产增长至2.57万亿元，年化复合增速16.32%。与此同时，佣金率下滑导致经纪业务收入占比下降至31%，而重资本业务占比则提升至48%。券商板块在历史多次牛市行情中表现优异，通常估值提升先于业绩提升，政策利好和流动性释放是主要驱动因素。

主要观点

1. 行业转型：证券行业正从轻资产模式向重资产模式转变，重资本业务成为主要收入来源。
2. 估值与业绩关系：券商板块在牛市行情中通常跑赢大盘，估值提升往往先于业绩提升。
3. 市场情绪与政策影响：政策利好、流动性宽松、市场情绪回暖是推动券商板块上涨的重要因素。
4. 当前配置价值：2022年初以来，券商板块估值下探至二十年底部，但基本面优于2018年，具备显著配置价值。

关键信息

估值与市场表现

• 历史估值底部：2008~2021年，证券行业净资产增长迅速，但佣金率下滑导致经纪业务占比下降。
• PB分位数：券商板块PB估值分位数跌破10%时，更易筑底回升。
• 当前估值：2022年券商板块PB估值处于历史低位，具备较大的修复空间。

市场驱动因素

• 政策利好：包括降准降息、放松监管、推动市场改革等。
• 流动性释放：央行多次降准降息，释放市场流动性。
• 市场情绪回暖：股基交易额环比增长、两融余额提升、新发基金稳定增长。

行业基本面

• ROE提升：2006Q1至2021年，上市券商ROE中枢从2.63%提升至8.23%，接近10%。
• 杠杆率提升：上市券商杠杆率从1.23提升至3.98，显示行业资本实力增强。
• 业绩波动：2022Q1业绩低于预期，但股票质押风险下降，基本面逐步好转。

投资建议

• 高成长性券商：关注东方财富、中信证券、中金公司（港股）等具备高成长潜力的券商。
• 行业龙头：推荐中信证券和中金公司，因其综合能力和资金运用效率优势明显。
• 财富管理业务：建议关注广发证券、东方证券、兴业证券等财富管理业务占比突出的券商。
• 特色成长券商：关注华林证券（互联网特色）和国联证券（投顾业务发展迅速）等具备特色优势的中小券商。

风险提示

1. 宏观经济下行：经济承压可能影响市场流动性。
2. 市场交投活跃度下降：交易量减少可能影响券商收入。
3. 疫情控制不及预期：疫情对市场情绪和流动性产生负面影响。
4. 创新政策不及预期：政策支持不足可能限制行业增长。

重要数据

行情历史回顾

1. 2006年3月-2007年12月：经济繁荣与市场改革推动行情，PB估值从2.52倍提升至17.66倍。
2. 2008年11月-2009年9月：流动性充裕与政策利好推动行情，PB估值从1.81倍提升至4.05倍。
3. 2012年12月-2013年2月：政策宽松与创新改革推动行情，PB估值从1.51倍提升至2.26倍。
4. 2014年7月-2015年6月：全面宽松货币政策与政策利好推动行情，PB估值从1.59倍提升至4.05倍。
5. 2018年10月-2019年3月：股权质押风险缓解推动行情，PB估值从1.03倍提升至2.08倍。
6. 2020年6月-2020年7月：行业整合预期与政策利好推动行情，PB估值从1.44倍提升至2.08倍。

政策与市场事件梳理

行情驱动因素

• 流动性改善：降准降息释放资金，提升市场活跃度。
• 政策利好：监管放松、市场改革等政策推动行业增长。
• 市场情绪回暖：股基交易额、两融余额、新发基金等指标回暖。
• 基本面改善：行业ROE提升、杠杆率增加，显示盈利能力和资本实力增强。

未来展望

• 估值修复空间：当前券商板块估值处于历史低位，具备较大的修复空间。
• 行业集中度提升：头部券商优势明显，建议关注其长期价值。
• 财富管理转型：随着权益市场发展，财富管理业务成为业绩增长的重要驱动力。
• 政策预期：市场对政策利好有较强预期，利好券商业务拓展与盈利能力提升。

总结

证券行业正处于估值底部与基本面改善的交汇点，具备显著的配置价值。建议投资者关注高成长性券商及行业龙头，如东方财富、中信证券、中金公司等，同时留意具备特色优势的中小券商。政策利好、流动性释放及市场情绪回暖是推动券商板块上涨的关键因素，当前市场具备较强的修复潜力。