> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 润建股份（002929）深度分析报告总结 ## 核心内容概览 润建股份（002929）正进入“Token工厂战略+电算协同”的新阶段，其成长逻辑继续延伸。公司从传统的“卡时租赁”模式升级为“Token工厂”模式，实现了盈利天花板的重新打开。同时，公司在“算力+绿色电力”一体化融合方面具备结构性优势，能够有效降低算力成本并提升盈利能力。 ## 主要观点 - **商业模式升级**：润建股份从传统的IaaS式资源出租转向按Token计费的高附加值服务，提升单位收入、降低单位成本、摊薄固定成本，从而显著提高毛利率。 - **算电协同优势**：公司具备新能源开发、虚拟电厂、综合能源管理等能力，能够有效降低算力中心用电成本和PUE，同时利用AI能力反哺新能源场站，实现双向闭环。 - **Token工厂战略**：公司通过“五象云谷”升级为Token工厂模式，具备调度优化、算法复用和模型服务封装能力，从而提高GPU利用率，增强盈利弹性。 - **区域优势**：广西面向东盟的区位优势为公司提供了“绿色算力+出海枢纽”的双重政策支持，有助于公司获取更多一体化项目。 - **业务结构优化**：2026年公司业务结构将切换为高毛利的新能源运维和AI平台产品，叠加AIDC供给紧俏带来的价格上行，有望显著提升毛利率和净利率。 ## 关键信息 ### 财务表现（2025年） - **营业收入**：103.49亿元，同比增长12.50%。 - **归母净利润**：3792万元，同比下降84.62%。 - **扣非归母净利润**：6484万元，同比下降71.94%。 - **调整后净利润**：2.80亿元，同比增长13.66%。 - **经营性现金流净额**：2.88亿元，同比增长8.13%。 ### 2026年Q1表现 - **营业收入**：18.20亿元，同比下降23.49%。 - **归母净利润**：0.13亿元，同比下降81.82%。 - **扣非后归母净利润**：0.08亿元，同比下降87.77%。 - **调整后净利润**：4,477万元，同比下滑40.2%。 - **经营性现金流净额**：-7.55亿元，较去年同期-14.62亿元大幅改善48.36%。 ### 业务板块分析（2025年） | 业务板块 | 收入（亿元） | 同比增长率 | 毛利率（%） | |----------|--------------|------------|-------------| | 通信网络 | 44.44 | - | 16.87 | | 能源网络 | 31.14 | +88.27 | - | | 算力网络 | 8.10 | +53.24 | - | | 数字网络 | 19.71 | -19.40 | - | ### 未来展望（2026年） - **收入继续上行**：预计2026年公司收入继续增长。 - **利润显著修复**：随着业务结构优化和固定成本摊薄，公司毛利率和净利率有望持续提升。 - **Token工厂模式**：预计成为中期业绩与估值重定价的核心来源。 ## 算电协同与Token工厂 ### 算电协同 - **成本结构优化**：通过绿色电力和综合能源管理降低算力中心的电力成本和PUE。 - **双向闭环**：利用AI能力反哺新能源场站，实现以电强算、以算促电。 - **政策支持**：公司具备新能源和AI双重能力，有望在“算电融合”趋势中获取更多政策支持。 ### Token工厂 - **收入锚定**：按模型实际输出、API调用与客户获得的可用结果计费。 - **成本优化**：通过调度优化、算法复用和模型服务封装，提高GPU利用率。 - **盈利弹性**：Token工厂模式具备更高的盈利弹性，有望成为公司未来增长的重要驱动力。 ## 风险提示 1. **算力芯片供应链与大模型技术迭代的风险**：高端GPU供应存在外部约束与不确定性，国产替代在性能与落地进度上仍有差距。 2. **大客户合作不及预期的风险**：公司算力业务的快速放量高度依赖与头部互联网大厂的合作落地。 3. **市场竞争加剧的风险**：算力服务市场吸引了众多参与者，竞争日趋激烈。价格战可能侵蚀行业整体利润率。 ## 政策与市场趋势 - **算电协同**：2026年政府工作报告首次将“算电协同”纳入新基建工程，推动算力基础设施与电力系统深度融合。 - **AIDC发展**：数据中心产业自2000年萌芽以来，经历了五个阶段的发展演进，从通用算力向智能算力逐步过渡。 - **智能算力需求**：预计2026年中国智能算力规模将达到1180EFLOPS，AIDC市场规模将达1778亿元。 ## 技术与市场结构 - **Token消耗**：Token是大模型处理信息的最小单元，广泛应用于训练与推理阶段。 - **AI Agent**：以OpenClaw为代表的AI Agent，其运行机制较传统聊天机器人发生本质变化，具备任务拆解、联网搜索、本地软件调用、自我纠错及持续向大模型请求的能力。 - **市场结构**：智算中心收入来源分为智算服务（算力租赁、机柜租赁）和平台服务（数据、模型服务）。 ## 业务优势 - **全生命周期能力**：公司在算力中心提供咨询设计、建设、运维、节能改造、优化、运营及算力调优、调度等服务。 - **软件平台与行业模型能力**：公司“曲尺”平台可共享五象云谷智算中心资源，专注于训练视觉、语音、文本的人工智能算法，并引入大模型和智能体能力。 - **场景与客户入口**：公司拥有覆盖29个重点省份、200个地市、1200个县区的服务网络，推动Token消费与AI应用落地。 ## 总结 润建股份（002929）正通过“Token工厂战略”和“算电协同”实现业务模式的升级与盈利的显著提升。公司具备新能源开发、虚拟电厂、综合能源管理等能力，能够有效降低算力成本并提升盈利能力。同时，公司在AI平台和行业模型方面具有较强的研发和应用能力，有望在未来的AI市场中占据一席之地。公司未来的成长逻辑主要依赖于业务结构优化、Token工厂模式的推广以及“算电协同”政策的支持。