> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 固收点评报告 2026年02月23日 # 证券分析师 廖志明 SAC: S1350524100002 liaozhiming@huayuanstock.com # 联系人 # 1Y同业存单利率有望小幅下行 # ——商业银行同业存单及负债梳理 # 投资要点： 2025年下半年以来，同业存单余额下降较明显。截至2026年1月末，同业存单余额19.03万亿元，较2025年5月末下降了2.77万亿。具体来看，截至2026年1月末，国有大行同业存单余额6.34万亿，较25H1下降了1.36万亿；股份行同业存单余额5.59万亿，较25H1下降0.6万亿；城商行同业存单余额5.81万亿，较25H1下降0.13万亿；农商行同业存单余额1.14万亿，较25H1变动较小。从发行期限结构来看，2025年初以来1Y的规模占比有所下降，从2024年末的 $63.2\%$ 降至2026年1月末的 $50.2\%$ 2025年下半年以来大行同业存单余额明显下降，或与央行加大流动性投放及一般存款增速回升等有关。25Q2以来，四大行一般存款增速有所回升，从2025年3月末的 $3.7\%$ 回升至2026年1月末的 $7.6\%$ ，缓解了大行的负债压力。此外，2025年下半年以来，央行加大了中长期流动性投放，通过买断式逆回购及MLF等维持流动性充裕。截至2026年1月末，央行对其他存款性公司债权余额21.69万亿，较2025年5月末增加了4.55万亿。我们预计四大行为参与央行买断式逆回购主力，2025年5月末-2026年1月末央行合计通过买断式逆回购投放流动性2.4万亿，同时期，四大行卖出回购余额从3.48万亿增长至5.79万亿。此外，四大行的向央行借款（包括MLF、再贷款再贴现等）余额从2025年5月末的3.24万亿增长至2026年1月末的4.45万亿。买断式逆回购及MLF等成本较低，大行通过买断式逆回购及MLF获得了较多的资金，显著降低了其对同业存单的发行需求。此外，理财偏好投资存款（存款成本法估值利于降低产品净值波动）及股市活跃带来非银同业存款增长，也可能降低部分银行的同业存单发行需求。由于地方银行大多没有股票账户的第三方存管资格，股市活跃增加全国性银行非银同业存款，可能降低全国性银行的负债压力。 存款利率较低并未对存款增长造成明显的影响，股市活跃对银行总负债的影响很小。2022年以来，存款利率多次大幅下调，但个人定期存款余额稳步增长，从2021年12月末的68.2万亿增长至2026年1月末的123.8万亿。2022年底理财负反馈，个人投资者赎回理财，使得2022年11月、12月及2023年1月个人定期存款同比显著多增。2023年1月存的3Y定期存款已于2026年1月到期，但今年1月份个人定期存款余额依然增加了2.02万亿，反映存量定期存款到期大部分续存，且2026年春节较晚，春节前企业发年终奖预计将带动2月个人定期存款大幅增长。2025年5月定期存款利率大幅下调使得2025年6-8月个人定期存款同比明显少增，但该影响已明显减弱，2025年11月及12月个人定期存款已同比多增。股市活跃，若老百姓将资金转入股票账户，个人存款转化为同业存款，并未影响银行体系的总负债，只是改变了负债形式。倘若股民卖出股票并将资金从股票账户转出，则会增加个人存款。倘若股民转入资金参与股票IPO，那么，个人存款转化为企业存款。此外，个人投资者买银行理财等资管产品也不会减少银行体系的总负债。例如，个人买理财，个人存款减少，但理财拿到资金可能存在银行，增加非银同业存款；也可能投 资企业新发债券，则企业存款增加；还可能二级买入债券，则另外一家机构的存款增加。 银行存款“活期化”不明显。2024年9月底以来，股市较为活跃叠加定期存款利率明显下调，缓解了存款定期化压力，减缓了存款定期占比上升趋势，但“活期化”并不显著。截至2026年1月末，个人存款中活期占比仅 $26.3\%$ ，略低于2024年9月末的 $26.8\%$ ，活期存款占比并未出现显著的上升趋势。此外，个人及非金融企业存款合计来看，2025年初以来活期存款占比在 $25.8\% - 27.1\%$ 区间。活期存款占比在2018-2024年间大幅下降，存款“定期化长期化”抬升了银行负债成本压力。2025年初以来，活期存款占比企稳，有利于银行降低负债成本。 近几年同业存单投资者结构发生变化，同业存单的需求以银行理财及货币基金等广义基金为主。截至2025年12月末，政策性银行持有同业存单0.44万亿，占比 $2.2\%$ ，较2020年末下降4.2个百分点；存款类金融机构持有同业存单4.72万亿，占比 $24.0\%$ ，较2020年末下降12.4个百分点；非法人产品持有12.53万亿，占比 $63.7\%$ 较2020年末上升14.4个百分点。截至2025年末，理财持有4.35万亿同业存单，货币基金持有7.61万亿。由此可见，同业存单的投资需求以银行理财及货币基金等广义基金为主。2025年理财投资的同业存单规模未增长，但货币基金的同业存单投资余额大幅增长。 货币市场利率受央行行为的影响较大。同业存单的供给与需求均动态变化，其供求关系较难分析清楚。例如，个人买货币基金，会导致银行个人存款减少，增加银行同业负债需求；但货币基金规模增长，又会增加货币基金投资同业存单或同业存款的需求。我们认为，货币市场利率主要是银行业金融机构对基础货币的定价，反映了基础货币的供求关系。同业存单利率预判应聚焦央行基础货币投放行为分析。银行对基础货币的需求可分为正常需求与预防式需求。其中，预防式需求是非线性变化的。央行《2020年第二季度货币政策执行报告》指出，“MLF利率是央行的中期政策利率，代表了银行体系从中央银行获取中期基础货币的边际资金成本，由于中央银行掌握基础货币供应，央行的政策利率必然是市场利率定价的基础，也是市场利率运行的中枢。MLF等货币政策工具提供的资金在银行负债中占比虽然不高，但对市场利率起决定性作用的不是总量而是边际量。在银行信用货币制度下，货币创造的主体是银行，银行通过资产扩张创造存款后，需要更多的基础货币以满足法定准备金要求，因此对基础货币有持续需求。央行掌握基础货币的供应，只需作少量必要操作，就可对市场利率产生决定性的边际影响，而无需通过巨量操作使央行资金成为银行的主要负债。”在基础货币层次，央行完全掌握其供给，央行通过调控基础货币供应来影响资金利率。随着近年改革，MLF利率已不是政策利率，但买断式逆回购及MLF为当前央行提供中长期流动性的主要工具，其中标利率为银行获取中期基础货币的边际资金成本。这使得同业存单利率与买断式逆回购及MLF边际中标利率相关。 短端利率或仍有小幅下降空间，未来几个季度大行1Y同业存单利率或降至 $1.55\%$ 以下。当前，大行活期存款挂牌利率仅 $0.05\%$ ，1年期一般存款挂牌利率 $0.95\%$ 而央行7天逆回购利率 $1.4\%$ ，显著高于大行1Y一般存款利率，这使得资金利率仍然偏高。未来，降低银行负债成本或需要进一步压降同业负债成本，比如进一步降低同业活期存款利率上限。2025年下半年以来，央行实施适度宽松的货币政策，通过买断式逆回购、MLF及买入国债等方式投放基础货币，维持流动性充裕。我们认 为，短端利率仍有下行空间，未来几个季度大行1Y同业存单利率或降至 $1.55\%$ 以下。 > 长债收益率存进一步下行空间。2025年11月20日-2026年1月末，券商、基金及年金等交易盘合计净卖出超长利率债3498亿。因交易盘已大幅减仓超长债，超长债持仓较少，股市上涨对超长债的负面影响大幅减弱。倘若机构股市预期大幅回落，交易盘部分买回前期踩踏式减仓的超长债，则可能推动30Y国债收益率显著下行。我们认为，本波债市行情靠配置盘驱动，交易盘参与较少。近期，贵金属价格大幅波动，A股震荡，风险偏好可能下降。我们认为，一季度长债收益率可能再度下行5-10BP，10Y国债收益率有望走向 $1.75\%$ ，30Y国债活跃券或重回 $2.2\%$ 以下，1Y大行同业存单利率或降至 $1.55\%$ 以下。行情往往在不经意间发生，每年初的一致预期的前期可能是强化趋势，后期则可能与实际行情有较大的偏离。我们预计2026年10Y国债收益率 $1.6\% -1.9\%$ 区间震荡，债市走势或明显强于年初预期。 > 风险提示：出口或超预期，引发债市阶段性调整；经济超预期复苏可能导致债市大跌；理财或基金监管政策的影响。 图表1：2025年下半年以来，同业存单余额回落较明显（万亿元） 资料来源：同花顺iFinD、华源证券研究所 图表2：各类型银行同业存单余额（亿元） <table><tr><td></td><td>国有大行</td><td>股份行</td><td>城商行</td><td>农商行</td><td>其他</td><td>合计</td></tr><tr><td>2023.01</td><td>36298</td><td>50137</td><td>41969</td><td>10642</td><td>1701</td><td>140746</td></tr><tr><td>2023.12</td><td>45065</td><td>48066</td><td>42485</td><td>10246</td><td>1667</td><td>147529</td></tr><tr><td>2024.12</td><td>61945</td><td>65037</td><td>54522</td><td>11495</td><td>1346</td><td>194345</td></tr><tr><td>2025.06</td><td>76983</td><td>61875</td><td>59409</td><td>11230</td><td>1584</td><td>211082</td></tr><tr><td>2025.12</td><td>67369</td><td>58958</td><td>57778</td><td>11549</td><td>1206</td><td>196859</td></tr><tr><td>2026.01</td><td>63355</td><td>55865</td><td>58067</td><td>11428</td><td>1566</td><td>190281</td></tr><tr><td>较25H1变动</td><td>-13629</td><td>-6009</td><td>-1342</td><td>198</td><td>-18</td><td>-20801</td></tr></table> 资料来源：同花顺iFinD、华源证券研究所 图表 3：各类型机构持有同业存单的余额及占比(亿元) <table><tr><td></td><td colspan="2">Dec-25</td><td colspan="2">Dec-20</td><td>占比变动</td></tr><tr><td></td><td>持有规模</td><td>占比</td><td>持有规模</td><td>占比</td><td></td></tr><tr><td>政策性银行</td><td>4,371</td><td>2.2%</td><td>7,165</td><td>6.4%</td><td>-4.2pct</td></tr><tr><td>存款类金融机构</td><td>47,231</td><td>24.0%</td><td>40,548</td><td>36.4%</td><td>-12.4pct</td></tr><tr><td>非法人类产品</td><td>125,329</td><td>63.7%</td><td>54,968</td><td>49.3%</td><td>+14.4pct</td></tr><tr><td>境外机构</td><td>5,756</td><td>2.9%</td><td>2,181</td><td>2.0%</td><td>+1.0pct</td></tr></table> 资料来源：同花顺iFinD、华源证券研究所 图表4：银行理财投资的同业存单及存款余额（万亿元） 资料来源：中国理财网理财业务报告、华源证券研究所 图表5：货币基金规模及其投资的同业存单余额（亿元） 资料来源：同花顺iFinD、华源证券研究所 图表6：银行业存续的同业存单发行期限结构 <table><tr><td></td><td>1M</td><td>3M</td><td>6M</td><td>9M</td><td>1Y</td></tr><tr><td>2023.01</td><td>2.5%</td><td>9.9%</td><td>12.8%</td><td>11.3%</td><td>63.6%</td></tr><tr><td>2023.12</td><td>3.1%</td><td>12.9%</td><td>19.3%</td><td>9.6%</td><td>55.2%</td></tr><tr><td>2024.12</td><td>0.7%</td><td>5.7%</td><td>16.2%</td><td>14.2%</td><td>63.2%</td></tr><tr><td>2025.06</td><td>1.2%</td><td>12.6%</td><td>17.4%</td><td>11.5%</td><td>57.4%</td></tr><tr><td>2025.12</td><td>1.7%</td><td>8.3%</td><td>23.9%</td><td>15.6%</td><td>50.5%</td></tr><tr><td>2026.01</td><td>1.1%</td><td>7.5%</td><td>24.6%</td><td>16.5%</td><td>50.2%</td></tr></table> 资料来源：同花顺iFinD、华源证券研究所 图表7：同业存单与央行货币工具利率走势（%） 资料来源：同花顺iFinD、华源证券研究所 图表 8：金融机构超额存款准备金率(测算) 资料来源：人民银行官网、华源证券研究所 图表9：各类型银行向央行借款余额（亿元） 资料来源：同花顺iFinD、华源证券研究所 图表 10：各类型银行卖出回购资产余额(亿元) 资料来源：同花顺iFinD、华源证券研究所 图表 11：2025 年下半年以来,央行通过买断式及 MLF 净投放提供中长期流动性(亿元) <table><tr><td></td><td>货币当局:对其他存款性公司债权</td><td>买断式逆回购净投放</td><td>MLF净投放</td></tr><tr><td>2025-01</td><td>184629</td><td></td><td></td></tr><tr><td>2025-02</td><td>188965</td><td></td><td></td></tr><tr><td>2025-03</td><td>175356</td><td></td><td></td></tr><tr><td>2025-04</td><td>173897</td><td></td><td></td></tr><tr><td>2025-05</td><td>171318</td><td>-2000</td><td>3750</td></tr><tr><td>2025-06</td><td>178781</td><td>2000</td><td>1180</td></tr><tr><td>2025-07</td><td>180965</td><td>2000</td><td>1000</td></tr><tr><td>2025-08</td><td>186383</td><td>3000</td><td>3000</td></tr><tr><td>2025-09</td><td>195357</td><td>3000</td><td>3000</td></tr><tr><td>2025-10</td><td>195503</td><td>4000</td><td>2000</td></tr><tr><td>2025-11</td><td>197287</td><td>5000</td><td>1000</td></tr><tr><td>2025-12</td><td>205021</td><td>4000</td><td>1000</td></tr><tr><td>2026-01</td><td>216859</td><td>1000</td><td>7000</td></tr></table> 资料来源：同花顺iFinD、华源证券研究所 图表 12：2020-2026 年各月份个人定期存款增量情况 (亿元) <table><tr><td></td><td>1月</td><td>2月</td><td>3月</td><td>4月</td><td>5月</td><td>6月</td><td>7月</td><td>8月</td><td>9月</td><td>10月</td><td>11月</td><td>12月</td></tr><tr><td>2020</td><td>24498</td><td>6236</td><td>20938</td><td>3358</td><td>4330</td><td>7733</td><td>-347</td><td>2032</td><td>8724</td><td>-3872</td><td>3117</td><td>4172</td></tr><tr><td>2021</td><td>16194</td><td>24842</td><td>14732</td><td>-1566</td><td>2014</td><td>8679</td><td>-2740</td><td>2359</td><td>11343</td><td>-2597</td><td>3633</td><td>5991</td></tr><tr><td>2022</td><td>30593</td><td>18325</td><td>20988</td><td>3054</td><td>6038</td><td>11217</td><td>3549</td><td>6475</td><td>13577</td><td>1499</td><td>11574</td><td>10491</td></tr><tr><td>2023</td><td>49439</td><td>24721</td><td>22413</td><td>2878</td><td>6643</td><td>12544</td><td>1149</td><td>8995</td><td>15444</td><td>-39</td><td>6454</td><td>9499</td></tr><tr><td>2024</td><td>18895</td><td>30636</td><td>22407</td><td>-2059</td><td>1547</td><td>10754</td><td>5488</td><td>7626</td><td>14772</td><td>-588</td><td>4025</td><td>5720</td></tr><tr><td>2025</td><td>34222</td><td>25008</td><td>20282</td><td>3214</td><td>5593</td><td>4174</td><td>-851</td><td>3520</td><td>11773</td><td>-2105</td><td>5474</td><td>8837</td></tr><tr><td>2026</td><td>20211</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr></table> 资料来源：同花顺iFinD、华源证券研究所 图表 13：各类型银行一般存款同比增速走势 资料来源：同花顺iFinD、华源证券研究所 图表 14：个人定期存款及企业定期存款余额走势(亿元) 资料来源：同花顺iFinD、华源证券研究所 注：利率变动为大行存款挂牌利率变化。 图表 15：金融机构一般存款及非银同业存款余额走势 (万亿元) 资料来源：同花顺iFinD、华源证券研究所 图表16：活期存款占比走势 资料来源：同花顺iFinD、华源证券研究所 # 证券分析师声明 本报告署名分析师在此声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本报告表述的所有观点均准确反映了本人对标的证券和发行人的个人看法。本人以勤勉的职业态度，专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观的出具此报告，本人所得报酬的任何部分不曾与、不与，也不将会与本报告中的具体投资意见或观点有直接或间接联系。 # 一般声明 华源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告是机密文件，仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测等只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特殊需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 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减持：相对同期市场基准指数涨跌幅低于 $-5\%$ 及以下。 无：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业股票指数相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好：行业股票指数超越同期市场基准指数； 中性：行业股票指数与同期市场基准指数基本持平； 看淡：行业股票指数弱于同期市场基准指数。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议； 投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 本报告采用的基准指数：A股市场（北交所除外）基准为沪深300指数，北交所市场基准为北证50指数，香港市场基准为恒生中国企业指数（HSCEI），美国市场基准为标普500指数或者纳斯达克指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）。