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哔哩哔哩（9626 HK）总结

公司核心内容

哔哩哔哩是一家以Z+世代（1985年至2009年出生）为核心用户群体的视频社区平台，成立于2009年，初期以ACG（动画、漫画、游戏）内容为主，后逐步拓展至生活、娱乐、科技等多个领域。公司于2018年3月在纳斯达克上市（股票代码：BILI US），并在2021年3月29日于香港二次上市。

截至2020年底，哔哩哔哩的平均月活用户达到2亿人，月均付费用户1,790万人，用户日均使用时长超过80分钟。公司拥有庞大的正式会员群体（约1亿人），且会员留存率在2018年以来保持在80%以上。腾讯（700 HK）为哔哩哔哩的第二大股东，持股12.4%；淘宝中国为第四大股东，持股6.7%。

哔哩哔哩构建了一个以PUGV（专业用户生成视频）为中心的内容生态，辅以直播和OGV（专业机构生成视频）等多元化内容形式。2020年第四季度，PUGV占平台视频总观看量的91%，月均活跃内容创作者达190万，月均视频投稿量达590万。

主要观点

哔哩哔哩凭借其高活跃、忠诚的用户群体，以及持续增长的内容生态，展现出强劲的成长潜力。公司收入来源多元化，包括游戏开发、增值服务、广告、电商等，2018-2020年收入分别达到41.3亿元、67.8亿元和120亿元，收入增长率分别为64.2%和77.0%。

尽管公司毛利率在2018-2020年期间波动，但其付费用户比例从3.9%提升至8%，显示出用户付费意愿的增强。然而，公司仍处于亏损状态，2020年亏损达30.5亿元，主要由于内容制作、版权授权及收入分成等成本较高。

公司市值约为3,760亿港元，港股定价上限较美股价格有约14.5%的溢价。不过，由于美股价格波动较大，溢价参考意义较低。中泰证券认为，哔哩哔哩未来商业化潜力乐观，建议可少量认购新股，并在正式上市后持续关注，给予其73分，评级为“申购”。

关键信息

财务及估值摘要

• 收入：2018年41.3亿元，2019年67.8亿元，2020年120亿元
• 毛利：2018年855亿元，2019年1,190亿元，2020年2,840亿元
• 毛利率：20.7%、17.6%、23.7%
• 亏损：2018年5.7亿元，2019年13亿元，2020年30.5亿元
• 市销率：2021年市场一致预期约为18.8倍，高于同业平均水平

集资用途

• 内容支持：约50%用于内容生态建设
• 研发：约20%用于改善用户体验和加强商业化能力
• 销售及营销：约20%用于促进用户增长及提升品牌知名度
• 一般用途：约10%

新股申购评分

评级建议

• 评级：申购
• 综合评分标准：
  • 积极申购：得分 ≥ 80
  • 申购：得分 70 < 得分 < 80
  • 中性：得分 60 < 得分 < 70
  • 不申购：得分 < 60

同业比较

风险提示

1. 互联网政策监管风险：政策变化可能对公司业务造成影响。
2. 用户增长不及预期：用户增长速度可能受市场环境影响，低于预期。

保荐人往绩

• 摩根士丹利：作为哔哩哔哩的保荐人之一，其在2020年至今保荐16个项目，首日表现10涨4跌2平，整体表现稳健。

新股申购表现参考

结论

哔哩哔哩凭借其庞大的Z+世代用户基础、丰富的内容生态及多元化的收入来源，展现出较强的市场竞争力和成长潜力。尽管公司仍处于亏损状态，但其用户增长趋势良好，且未来商业化前景被看好。中泰证券综合评分给予其73分，建议投资者可少量认购新股，待正式上市后持续关注。