20220904-国信证券-中国中药-00570.HK-配方颗粒短期承压_环比持续好转_7页_2mb

报告摘要

中国中药 (00570.HK) 总结

核心内容

中国中药 (00570.HK) 在2022年上半年受到中药配方颗粒新旧标准切换的影响，业绩出现短期下滑。公司实现营收59.12亿元（-27.46%），归母净利润4.14亿元（-55.52%），扣非归母净利润3.51亿元（-60.68%）。其中，中药配方颗粒业务营收27.62亿元（-49.09%），毛利率61.6%（-9.9pp），成为业绩下滑的主要原因。

主要观点

行业标准转换影响
- 中药配方颗粒行业处于标准转换期，供给与需求双重因素导致2022H1行业经历阵痛。
- 2021年四季度企标品种大量发货透支了2022年一季度的需求。
- 自2021年11月起，企标品种无法再生产，导致公司供应受限，新标品种备案缓慢，进一步限制了医生组方，影响颗粒业务发展。
新标备案提速
- 公司标准备案工作稳步推进，天江、一方在大部分地区已完成国标备案，但省标备案进度不一。
- 随着新标体系逐步完善，颗粒业务有望实现环比持续好转。
其他业务稳健增长
- 公司坚持中药大健康全产业链布局，优化六大板块业务。
- 2022H1除颗粒业务外，其余板块均实现营收同比增长，其中中药材、中药饮片、中药大健康产品增长显著。
盈利预测与估值
- 调低2022/2023年盈利预测，新增2024年盈利预测。
- 预计2022-2024年收入分别为165.07亿元、238.74亿元、282.34亿元，同比增速分别为-13.36%、44.63%、18.27%。
- 归母净利润分别为12.62亿元、20.61亿元、24.85亿元，同比增速分别为-34.72%、63.36%、20.55%。
- 当前股价对应PE分别为12x、7x、6x。
风险提示
- 配方颗粒新标颁布及备案不及预期。
- 集采风险。
- 疫情反复。
投资建议
- 维持“买入”评级。
- 颗粒业务短期承压，但有望环比持续好转。
- 公司作为中药配方颗粒龙头，随着标准体系完善，业绩有望持续改善。

关键信息

业务板块表现：
- 中药材：累计自建和共建75种道地药材的GACP基地207个，纳入追溯系统的品种32个。
- 中药饮片：智能配送中心24/26家，代煎代配业务模式受欢迎。
- 中药大健康产品：上半年开发新品68个，新上市销售品种49个，自主品牌特色系列产品带动销量增长。
- 中成药：临床大品种培育和线上渠道拓展推动业务回暖。
- 国医馆：业务模式和产品技法创新，疫情影响下仍保持稳定发展。
财务指标：
- 2022H1销售费用同比下降43.6%，销售费用率下降8.3pp。
- 毛利率和净利率显著下滑，主要由于新标成本增加及产品保护权摊销。
- 当前PE为12x，2024年预计为6x。
可比公司估值：
- 红日药业（300026.SZ）：2022年PE为34.22x，2024年PE为12.76x。
- 白云山（600332.SH）：2022年PE为14.95x，2024年PE为9.78x。
- 中国中药PE显著低于可比公司，估值更具吸引力。

附表：财务预测与估值

指标	2020	2021	2022E	2023E	2024E
营业收入(百万元)	14,806	19,053	16,507	23,874	28,234
净利润(百万元)	1,663	1,933	1,262	2,061	2,485
每股收益(元)	0.33	0.38	0.25	0.41	0.49
P/E	9.0	7.8	11.9	7.3	6.0
P/B	0.8	0.8	0.7	0.7	0.6
EV/EBITDA	10.4	9.6	12.8	10.1	9.1