20180123-光大证券-中国中药-00570.HK-被低估的中药配方颗粒龙头企业_18页_2mb

中国中药（0570.HK）海外市场研究总结

核心内容

中国中药（00570.HK）作为国药集团旗下的唯一中药平台，通过并购整合不断壮大，2015年收购江阴天江药业后成为中药配方颗粒行业龙头。公司当前主要业务包括中药配方颗粒、成药、中药饮片及大健康产业，其中中药配方颗粒是收入和利润的主要来源，截至2017年上半年，其收入占比达65%，净利润占比达81%。

主要观点

• 中药配方颗粒业务快速增长：中药配方颗粒行业景气度高，渗透率低，医院覆盖率仍有较大提升空间。预计未来3-5年仍能保持较快发展速度，公司预计2017-2019年中药配方颗粒业务收入增速将维持20%以上，毛利率和净利率稳定在58%和19%左右。

• 成药业务逐步复苏：受到流通领域两票制、医疗领域药占比等政策影响，成药业务一度下滑，但通过去库存、培育大品种和二线OTC产品，成药业务已恢复个位数增长，预计2017-2019年收入将维持在23-25亿元规模。

• 布局饮片与大健康产业：公司加快布局中药饮片产业，2017年11月以4.99亿元收购四家饮片公司，打通产业链上下游，同时探索中医药健康综合体商业模式，推动品牌与销售渠道扩张。

• 盈利预测与估值：公司2017-2019年EPS分别为0.25/0.31/0.38元，当前股价对应PE为16/13/11倍，首次覆盖给予“买入”评级，目标价为6.06港元，对应2018年16倍PE。

关键信息

中药配方颗粒行业现状

• 行业增长：2010-2016年中药配方颗粒市场规模复合增速达40%，远高于中药饮片的27.6%。
• 医保政策：部分省市已将中药配方颗粒纳入医保目录，但尚未全面纳入国家医保目录。
• 政策趋势：食药监局拟放开中药配方颗粒限制，预计未来行业将扩大市场规模。

公司业务结构

• 2017年上半年：中药配方颗粒收入占比65%，成药收入占比29%，中药饮片收入占比5%，大健康收入占比1%。
• 收入增长：2012-2016年公司销售收入复合增速达58.7%，净利润增速达54.9%。

收购与扩张

• 饮片收购：2017年11月收购4家饮片公司，总对价4.99亿元，提升产能并增强产业链控制能力。
• 健康综合体：佛山冯了性国医馆于2015年开业，公司通过该模式推广品牌并拓展销售渠道。

盈利预测

估值与评级

• 当前PE：16/13/11倍（2017-2019）。
• 目标价：6.06港元，对应2018年16倍PE。
• 投资评级：首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

1. 中药配方颗粒增长低于预期：若增长不及预期，将影响公司整体业绩。
2. 成药业务复苏慢于预期：受政策影响，若复苏不及预期，将影响盈利能力。
3. 配方颗粒政策放开的不确定性：政策放开可能带来竞争加剧或市场扩大，但存在不确定性。

估值比较

• A股中药配方颗粒公司：华润三九、红日药业等，平均PE分别为18/17/14倍和20/18/16倍。
• 港股中药公司：同仁堂科技、白云山等，平均PE分别为23/19/17倍。
• 公司估值：低于A股和港股中药配方颗粒公司均值，具有估值优势。

总结

中国中药凭借在中药配方颗粒领域的先发优势和持续的并购扩张，已成为行业龙头。随着政策利好和市场需求增长，公司有望在中药配方颗粒和大健康领域持续增长。尽管面临政策风险和竞争压力，但其稳健的业务结构和高效的渠道管理使其具备较强的增长潜力。首次覆盖给予“买入”评级，目标价为6.06港元。