20180816-兴证国际证券-中国中药-00570.HK-配方颗粒龙头迎来下半场的精彩_全产业链新征程开启_49页_2mb

中国中药（00570.HK）研究报告总结

核心内容概述

中国中药（00570.HK）作为中药配方颗粒行业的龙头企业，依托国药集团与平安集团的强大资源，实现了全产业链布局。公司业务涵盖中药配方颗粒、中成药、药材饮片及大健康服务四大板块，具备显著的先发优势和市场竞争力。在行业全面开放的背景下，公司有望继续引领行业发展，实现业绩持续增长。

主要观点

• 全产业链布局：公司通过并购整合，实现了从单一中成药业务向中药全产业链的跨越式发展，具备上下游贯通的优势。
• 配方颗粒行业龙头：公司配方颗粒业务占据市场半壁江山，拥有强大的研发能力、产能布局和市场覆盖。
• 政策全面开放的准备充分：公司在市场端、支付端与生产端均做好了充分准备，具备承接行业增量的能力。
• 成药业务触底回升：成药板块已实现增长反转，未来有望保持稳定增长。
• 饮片与大健康业务快速扩张：饮片业务将成为重要增长点，大健康业务拓展亦为公司带来新的增长动力。
• 盈利预测与估值：预计公司2018-2020年营业收入分别为114.6亿元、150.5亿元、194.1亿元，归母净利润分别为14.7亿元、18.6亿元、23.4亿元，对应PE分别为16倍、13倍、10倍。目标价为7.20港元，预期升幅34.3%。

关键信息

公司背景与股权结构

• 公司为国药集团唯一中药平台，拥有700多个单味中药配方颗粒品种，60多个经典复方颗粒品种，979个成药产品。
• 股权结构中，国药集团持股32.06%，为中国中药最大股东；中国平安持股12.00%，为第二大股东。

财务表现

• 2017年公司营收83.38亿元，净利润11.70亿元，2018年H1营收54.61亿元，净利润7.60亿元。
• 营收与净利润2011-2017年复合增长率分别为47.1%与65.0%。

业务板块与增长情况

• 配方颗粒业务：2017年收入55.0亿元，净利润10.35亿元，2018H1收入34.91亿元，净利润6.27亿元，占公司总营收与总利润的63.9%与75%。
• 成药业务：2016年主动减少发货释放渠道压力，2017年渠道库存调整基本完成，未来有望稳定增长。
• 饮片业务：2016-2018H1营业额与利润大幅提升，2018H1饮片业务收入占比为11.7%。
• 大健康业务：发展迅速，2016-2018H1收入与盈利增长显著，公司计划进一步拓展中医药特色医养服务。

智能配药机系统

• 公司智能配药机具备处方下载、电子审查、颗粒识别、自动调剂与封装等功能，极大提升了医院中药房的效率。
• 截至2018H1，公司已投放4546台配药机，覆盖2907家医院，配药机销售占比达44.1%。
• 配药机销售预计持续增长，成为配方颗粒销售的主要模式。

医保支付与区域合作

• 中药配方颗粒在多数地区已被纳入医保报销范围，政策全面开放有望打破地方保护。
• 公司通过控股区域试点企业，如黑龙江双蓝星、四川三强、福建承天等，以突破地方保护政策，实现全国范围内的市场拓展。

生产能力与质量控制

• 公司配方颗粒产能约14300吨，计划提升至25000吨，拥有10家中药提取GMP基地和6家颗粒制剂GMP基地。
• 配方颗粒生产涉及多道工序，如提取、过滤、浓缩、喷雾干燥、干法制粒等，质量控制要求较高。
• 公司在中药材种植、采购与加工方面具备较强的成本控制能力，原材料采购量大，价格稳定。

未来展望

• 公司预计未来3年配方颗粒业务收入年增长率可达30%-35%，成药业务增长稳定，饮片与大健康业务将成为新增长点。
• 配方颗粒行业全面开放后，公司将受益于市场扩容，有望实现强者更强。

风险提示

• 并购整合不达预期
• 中药材原料价格波动
• 区域保护政策风险
• 市场竞争加剧风险

附录要点

• 中药配方颗粒行业处于黄金增长期，政策支持其发展。
• 中药饮片与配方颗粒均为中药行业的重要组成部分，具有协同效应。
• 国家药典委员会正在制定统一质量标准，提升行业壁垒。
• 公司在中药配方颗粒领域具有深厚的研发基础与丰富的经验，具备引领行业的能力。

总结

中国中药凭借强大的股东背景、全产业链布局、先发优势及智能配药机系统的推广，已为中药配方颗粒行业的全面开放做好充分准备。公司有望在政策开放后持续引领行业发展，实现业绩增长。投资建议为“买入”，目标价为7.20港元，预期升幅34.3%。