深度报告-20220519-德邦证券-天目湖-603136.SH-根据地频扩容打开成长空间_静待疫后复苏业绩弹性可期_33页_3mb

天目湖（603136.SH）投资分析总结

核心内容概述

天目湖是一家位于长三角地区的民营休闲旅游企业，主打“景区+酒店+温泉+水世界”一站式旅游目的地模式。公司深耕休闲服务行业30年，凭借从零开发能力与资源整合优势，已形成成熟的景区与配套服务布局，具备较强的成长潜力与疫后复苏弹性。当前股价为22.23元，对应2023年PE为23.5X，估值具备吸引力。

主要观点

• 行业定位：公司是长三角地区一站式休闲旅游目的地的代表，产品涵盖景区、酒店、温泉、水世界、旅行社等，形成“吃、住、行、游、购、娱”全链条服务。
• 经营效率：公司经营效率显著，2015-2019年营收复合增速4.4%，业绩复合增速达23%，资产回报率（ROE）居行业前列。
• 收入结构：2021年公司营收结构多元化，景区与酒店为主要收入来源，占比分别达31.28%与31.22%，且二次消费项目占比高，提升客单价与收入稳定性。
• 疫情应对：公司通过产品扩容与升级，如新增酒店项目、提升索道运力、开发夜经济等，增强疫后恢复能力，部分项目已实现满房运营。
• 外延增长：公司拟与国资合作打造动物王国项目，未来有望复制天目湖模式，拓展至其他区域，形成新的增长曲线。
• 盈利预测：预计2022-2024年公司归母净利润分别为0.58/1.76/2.12亿元，增速分别为13.5%/20.2%/20.4%，未来增长可期。

关键信息

财务表现

• 营收：2015-2019年复合增速4.4%，2020年受疫情影响下降25.6%，2021年恢复11.86%，2022-2024年预计增长至679/787亿元。
• 净利润：2015-2019年复合增速23.01%，2020年下降55.6%，2021年恢复至19年水平的80%，2022-2024年预计增长至176/212亿元。
• 毛利率：2020-2021年受疫情影响有所下滑，但2021年回升至50.03%，2022-2024年预计提升至65.9%/66.9%。
• ROE：2015-2019年保持在14.49%以上，2021年降至14.48%，但公司仍具备较高的资产周转率。

业务结构

• 景区：山水园和南山竹海为核心景区，2017H1二消占比分别达37.6%与66.9%，门票收入占比逐步下降，收入结构更趋多元化。
• 酒店：公司酒店布局覆盖经济型客栈至高星级度假酒店，2021年客房总数达684间，竹溪谷酒店等新项目表现优异。
• 温泉与水世界：御水温泉为长三角稀缺资源，水世界为华东地区大型水上乐园，两者与景区形成季节互补，降低季节性影响。

疫情恢复情况

• 恢复速度：2021年五一期间，游客与收入恢复至2019年同期的121.72%与145.48%，优于行业平均水平。
• 弹性空间：公司目前业绩仅恢复至2019年的35%-45%，具备较大的回弹空间。
• 产品扩容：2020-2021年新增3家酒店，共215间客房，部分节假日实现满房运营。

外延复制与战略发展

• 项目复制：公司具备从零打造景区的能力，未来有望在全国复制“天目湖”模式。
• 政府合作：通过与国资合作，公司有望优先获取优质资源，增强项目落地能力。
• 动物王国项目：公司拟与天目湖控股集团共同打造动物王国，预计建设周期为5年，未来可能成为新的业绩增长点。

风险提示

• 疫情超预期影响旅游消费
• 宏观经济恢复不及预期
• 行业竞争加剧
• 项目建设进度不及预期

投资建议

公司作为小而美民营休闲景区代表，运营效率高，业绩恢复快，未来增长空间广阔。预计2022-2024年归母净利润分别为0.58/1.76/2.12亿元，增长潜力显著。当前股价对应2023年PE为23.5X，估值合理，建议关注其疫后复苏及外延扩张机会。