宏观固收思考：9.9%的地产投资增速从哪来？-20180318-东吴证券-13页-1mb

9.9%的地产投资增速从哪来？

核心内容

2018年1-2月房地产开发投资同比增长9.9%，远超市场预期，与新开工面积、施工面积等指标的下降趋势形成背离。该增速主要由其他费用投资推动，其中土地购置费用占主导地位。

主要观点

• 地产投资增速结构分析：房地产投资增速中，建安工程费用贡献了2.24个百分点，设备购置费用几乎可以忽略，其他费用贡献了7.54个百分点，成为增速跳升的关键。
• 土地购置费用的主导作用：其他费用中，土地购置费用占比约75%，且与土地成交价款增速高度相关，1-2月土地购置费用同比增长约46%，远高于前值23.4%。
• 土地成交价款的滞后效应：土地成交价款增速领先土地购置费用增速约三个季度，2017年4月土地成交价款增速跳升至34.2%，正是导致2018年1-2月土地购置费用增速大幅提高的原因。
• 土地购置费用对GDP的贡献：尽管土地购置费用是地产投资的分项，但其不属于GDP核算中的资本形成，因此对经济增长无直接贡献。

关键信息

• 数据来源：国家统计局、Wind资讯、东吴证券研究所。
• 时间范围：2015年以来，2017年全年房地产投资增速为7%，1-2月为9.9%。
• 趋势判断：在中性假设下，2018年前三季度地产投资增速大概率不会低于5%。
• 风险提示：地产施工面积增速大幅下滑、信用风险事件增加可能导致市场避险情绪上升，信用利差上行。

2. 换手率 vs 流动性溢价：背离与统一

主要观点

• 流动性指标的背离现象：强周期行业及低评级主体的换手率和买卖价差近年出现背离。
• 原因分析：
  • 高换手率对应的买卖价差中包含违约风险溢价。
  • 弱周期行业的买卖价差更纯粹地反映流动性风险，与换手率走势一致。
• 风险溢价调整风险：由于近期风险事件频发，回售到期量增加，弱资质主体再融资困难，低评级主体的风险溢价仍有调整空间。
• 利率走势影响：中短期流动性分层问题仍存，资金面在春节后可能收紧，短端利率继续上行，导致弱周期行业流动性溢价上升，估值存在下调趋势。

3. 投资建议

• 关注低评级主体：低评级主体的流动性溢价仍有调整风险。
• 弱周期行业利差走势：弱周期行业流动性溢价主导利差走势，预计利差进一步上调。
• 市场预期：弱周期行业主体的估值存在下调趋势。

4. 风险提示

1. 地产施工面积增速大幅下滑，地产投资增速不及预期；
2. 信用风险事件增加，或导致市场避险情绪上升，信用利差大幅上行。

5. 相关研究

• 31+334: 2017年省级、地市经济财政全景图 -20180314
• 央行又该加息了吗？-20180214
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• 房产税，呼之欲出？-20180111
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6. 图表目录摘要

• 图表1：近几年各分项投资占比基本稳定
• 图表2：近几年各分项投资增速走势分化
• 图表3：房地产投资增速贡献拆分
• 图表4：其他费用投资和土地购置费用增速高度相关
• 图表5：2012年起土地成交价款变化领先于土地购置费
• 图表6：总体分SW行业债券余额
• 图表7：总体分主体评级债券余额
• 图表8：银行间分SW行业债券余额
• 图表9：银行间分主体评级债券余额
• 图表10：交易所分SW行业债券余额
• 图表11：交易所分主体评级债券余额
• 图表12：近1年平均月换手率，银行间vs交易所
• 图表13：银行间各行业月换手率排序
• 图表14：交易所各行业月换手率排序
• 图表15：银行间各评级月换手率排序
• 图表16：交易所各评级月换手率排序
• 图表17：银行间各行业类型月换手率变化
• 图表18：交易所各行业类型月换手率变化
• 图表19：银行间各主体评级月换手率变化
• 图表20：交易所各主体评级月换手率变化
• 图表21：中票各行业类型买卖价差
• 图表22：中票各主体评级买卖价差