2008年-ECB欧洲央行_How_Has_CDO_Market_Pricing_Changed_During_The_Turmoil_Evidence_from_CDS_Index_Tranches_9页_421kb

总结：CDO市场定价变化的证据来自CDS指数分档

核心内容

本文探讨了2007年夏季信用市场动荡期间，CDS指数分档（Tranches）定价的变化及其驱动因素。研究发现，尽管CDS指数分档被认为是CDO市场中较为流动的部分，但其定价仍然受到显著的流动性溢价影响。此外，风险规避和流动性风险因素在定价中的作用增强，表明市场参与者对信用风险的评估发生了重大变化。

主要观点

• CDO市场结构：CDO分为定制型（Bespoke）和标准化型（Index-based），后者基于CDS指数（如iTraxx欧洲指数），具有更高的透明度和流动性，因此常被用作其他CDO产品的定价基准。
• 市场动荡影响：2007年夏季开始的市场动荡导致CDS指数分档溢价显著上升，尤其是低层级分档（如Equity）和中高层分档（如Super Senior）。
• 定价因素：研究使用回归分析，探讨了信用风险、流动性、风险规避和利率风险等因素对CDS指数分档溢价的影响。
• 风险规避与流动性溢价：风险规避和流动性因素在市场动荡后对溢价的影响显著增强，这表明投资者对信用风险的承受能力下降，对流动性风险更加敏感。
• 流动性溢价存在：即使在最流动的CDO市场部分，定价中仍包含较大的流动性溢价，说明当前常用的CDO定价模型未能充分反映市场对流动性风险的定价。

关键信息

CDS指数分档的定义与结构

• iTraxx欧洲CDS指数：自2004年6月开始交易，作为CDO分档的底层资产。
• 分档类型：包括Equity（0-3%）、Low Mezzanine（3-6%）、Mid Mezzanine（6-9%）、High Mezzanine（9-12%）、Senior（12-22%）、Super Senior（22-100%）。
• 分档功能：各分档代表对信用损失分布的不同部分的保护，其溢价反映投资者对信用风险的评估。

市场动荡期间的定价变化

• 2007年1月23日与2008年1月29日对比：
  • iTraxx主指数溢价从23基点升至70基点。
  • Equity分档溢价从750基点升至1,243基点。
  • Super Senior分档溢价从0.95基点升至19.5基点。
• 溢价变化趋势：市场动荡导致投资者对尾部风险（极端损失事件）的担忧加剧，溢价显著上升。

分档溢价的决定因素

• CDS指数：作为预期损失的代理变量，对所有分档溢价有显著正向影响。
• 信用风险相关性：
  • 前四档分档的溢价与信用风险相关性呈负相关。
  • 最高层分档（12-22%）的溢价与信用风险相关性呈正相关。
• 无风险利率：对分档溢价影响较弱，但其变化可能影响预期损失和现金流现值。
• 利率曲线斜率：对溢价影响不显著。
• 风险规避：
  • 通过JP Morgan G-10风险规避指数衡量。
  • 在动荡后，其对溢价的影响增强，尤其是对Equity分档。
• 流动性风险：
  • 通过Swap Spread和Bid-Ask Spread衡量。
  • 流动性风险对所有分档溢价有显著正向影响，且在动荡后影响更为明显。
• 日元汇率：对溢价影响较弱，但可能通过融资成本影响定价。

实证结果

• R²值：iTraxx数据集的R²值约为30%，其中12-22%分档的解释力最强。
• 因素权重变化：
  • 在动荡前，信用风险是主要解释变量，占R²的60%以上。
  • 在动荡后，风险规避和流动性风险的权重显著上升，分别达到30%以上。
• 时间趋势：
  • 风险规避和流动性风险对溢价的影响在2007年夏季后明显增强。
  • 6-9%分档对风险规避和流动性风险的敏感度最高。
  • 2005年5月的市场动荡中，风险规避的影响相对较小。

结论

• 定价模型的局限性：现有CDO定价模型未能充分捕捉市场中流动性风险的影响。
• 市场行为变化：投资者风险偏好下降和对流动性风险的担忧加剧，是导致CDS指数分档溢价显著上升的关键因素。
• 尾部风险影响：市场动荡加剧了对尾部风险的关注，影响了各层级分档的定价。