20180318-中泰证券-固定收益周报_当基本面缺乏方向性指引时_债市应该关注什么__19页_1mb

报告摘要

当基本面缺乏方向性指引时，债市应该关注什么？

核心内容

在基本面缺乏明确方向性指引的背景下，债市应关注金融监管对流动性的影响。分析师认为，虽然基本面稳中趋缓，但金融监管的深化是推动利率下行的主要因素。短期利率下行趋势较为确定，但节奏可能因监管细节、时点及银行考核周期等因素而出现波动。

主要观点

金融监管影响流动性：
- 金融监管对流动性的影响是债市走势的核心驱动因素。
- 央行基础货币投放量充足，流动性风险不大。
- 金融机构资产负债期限错配行为导致监管对流动性影响更为复杂，可能引发资产价格下跌或负债成本上升，从而推高利率。
流动性指标关注点：
- 社融回落速度：反映金融机构融资能力。
- 机构杠杆变化：表明市场流动性状况。
- 同业存单利率变化：体现银行资产负债匹配情况，是债市的前瞻指标。
流动性分层：
- 央行流动性传导路径为：央行 → 大行表内 → 小行、表外、非银。
- 大行行为对市场具有领先性，其配置行为是市场变化的重要信号。
- 地方政府债放量和季末考核可能对流动性分层产生扰动。
债市趋势判断：
- 利率下行方向明确，但过程可能曲折。
- 配置性机会较为确定，而交易性机会空间和时间有限，需等待基本面下行信号确认。
短期市场动态：
- 下周央行公开市场有3800亿逆回购到期，需关注操作利率变化。
- 美联储议息会议在即，预计加息25bp，对国内货币政策形成一定压力。
- 下周将公布70大中城市住宅销售价格、美国房屋销售、耐用品订单等重要数据。

关键信息

金融监管影响：
- 金融监管的深化推动了利率修复，但其细节和节奏难以预测。
- 央行保持“稳健中性”立场，通过逆回购和MLF操作维持市场流动性。
市场表现：
- 利率品：央行重启净投放，MLF操作利率持平，但拆借回购利率走高，显示流动性收紧。
- 信用品：信用事件频发，尤其是民企融资压力凸显，如16环保债违约。
- 一级市场：信用债发行规模回升，净融资额为1202.57亿元，但企业债净融资额仍为负。
- 二级市场：信用利差持续收窄，交易规模走高，显示市场活跃度上升。
信用利差变化：
- 中票5Y收益率AAA、AA+、AA分别收窄-8、-8、-4bp。
- 城投债信用利差收窄幅度较小，显示信用风险仍需警惕。
风险提示：
- 监管政策超预期。
- 资金面超预期收紧。
- 海外突发事件可能对市场造成冲击。

数据与事件回顾

央行操作：
- 上周净投放3775亿元，其中逆回购2400亿元，MLF超额续作1375亿元。
- 拆借回购利率走高，显示流动性收紧。
- 同业存单发行利率分化，1M走高，3M下行。
信用债市场：
- 3月以来信用风险事件频发，尤其是民企。
- 16环保债违约，因公司扩张过快、回款能力弱、母公司支持力度有限。
- 信用债一级发行规模大幅回升，但企业债净融资仍为负。
- 二级市场交易活跃，交易规模达3726.18亿元。
行业表现：
- 建筑装饰、非银金融、国防军工等行业发展较好，信用利差收窄。
- 传媒、电气设备、计算机、汽车等行业的超额利差走扩，风险较高。

总结

在基本面缺乏明确方向性指引的情况下，债市应重点关注金融监管对流动性的传导机制，包括社融回落速度、机构杠杆变化和同业存单利率变化。尽管利率下行趋势确定，但节奏可能因监管节奏、银行考核周期等因素而出现反复。投资者应把握配置性机会，等待基本面下行信号确认后再考虑趋势性交易。同时，需警惕信用风险，尤其是民企融资压力。下周市场将关注央行操作利率变化及美联储加息动向，数据发布对市场情绪和走势具有重要影响。

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