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9.9%的地产投资增速从哪来？总结

核心内容

2018年1-2月，房地产开发投资同比增长9.9%，显著高于市场预期，且与新开工面积、施工面积等指标的下降趋势背离。这一增速主要由其他费用投资推动，其中土地购置费用占比最大，是增速跳升的关键因素。

主要观点

1. 地产投资增速结构分析

• 房地产开发投资包括建筑安装工程投资、设备工器具购置投资、其他费用投资。
• 建筑安装工程投资（建安）贡献约2.24个百分点，设备购置贡献几乎可以忽略。
• 其他费用投资贡献了7.54个百分点，成为增速跳升的核心驱动力。
• 土地购置费用占其他费用的75%左右，且与土地成交价款增速高度相关。

2. 土地购置费用增速跳升的原因

• 土地成交价款增速领先土地购置费用约3个季度，2017年4月土地成交价款累计同比增速跳升至34.2%，导致2018年1-2月土地购置费用增速大幅提高至46%。
• 历史数据显示，土地成交价款增速与土地购置费用增速的相关系数较高，且存在滞后效应。
• 土地购置费用高增速虽推高地产投资数据，但不属于GDP资本形成，对经济增长无直接贡献。

3. 未来地产投资增速展望

• 中性假设下，2018年前三季度地产投资增速大概率不会低于5%。
• 土地购置费用仍可能维持高增速，但其对经济增长的实际意义有限。

关键信息

1. 数据来源与方法

• 数据来自统计局和Wind资讯。
• 通过分析各分项投资增速及权重，揭示地产投资增速的结构性变化。
• 土地成交价款与土地购置费用的滞后关系被用于预测土地购置费用未来走势。

2. 换手率与流动性溢价的关系

• 换手率与买卖价差存在背离现象，尤其在强周期和低评级主体中更为明显。
• 高换手率并不一定意味着高流动性溢价，因为在高风险环境下，买卖价差中包含违约风险溢价。
• 弱周期行业的流动性溢价更纯粹，随换手率下降而上升。

3. 流动性风险与市场趋势

• 近期风险事件频发，叠加今明两年回售到期量较大，低评级主体的风险溢价仍存在调整空间。
• 利率走势：春节后资金面可能收紧，短端利率继续上行，弱周期行业流动性溢价将上升，估值存在下调压力。

投资建议

• 关注低评级主体：其风险溢价仍有调整空间。
• 弱周期行业利差：流动性溢价将上升，估值可能下调。
• 强周期行业：换手率与买卖价差的背离现象可能持续，但整体流动性溢价有所下降。

风险提示

1. 地产施工面积增速大幅下滑，可能导致地产投资增速不及预期。
2. 信用风险事件增加，可能引发市场避险情绪上升，信用利差大幅上行。

附录：相关研究

1. 31+334: 2017年省级、地市经济财政全景图 - 20180314
2. 央行又该加息了吗？- 20180214
3. 三分法视角下，18年CPI有多高？- 20180201
4. 房产税，呼之欲出？- 20180111
5. 水泥企业经营透视：从成本到盈利 - 20171108

结构分析

1.1 其他费用是地产投资增速跳升的关键点

• 建筑安装工程投资占比最大，但增速下降。
• 其他费用投资增速显著提升，成为支撑地产投资增长的主要因素。
• 土地购置费用是其他费用的主要构成，占比约75%。

1.2 其他费用增速缘何大幅提升？

• 土地成交价款增速领先土地购置费用约3个季度。
• 1-2月土地购置费用增速达46%，与2017年4月土地成交价款增速跳升相关。
• 土地成交价款与购置费用的滞后关系解释了当前高增速的来源。

1.3 土地购置费用延续高增速意味着什么？

• 建安工程投资预计延续低迷态势，地产投资增速取决于土地购置费用。
• 中性假设下，前三季度地产投资增速不会低于5%。
• 土地购置费用虽推高数据，但对GDP无实际贡献。

流动性分析

2.1 数据处理与描述统计

• 选取样本：一般中票和公募公司债，剔除异常债券。
• 样本数量：31,093只债券（中票16,427只，公司债14,666只）。
• 行业分布：房地产、采掘、公用事业、交通运输为主。
• 主体评级：以AAA级为主，占比67%。

2.2 横向对比：银行间与交易所市场

• 银行间换手率更高，但行业与评级分化明显。
• 交易所换手率较低，但房地产占比较高。
• 强周期上游行业（如采掘、有色）换手率高于弱周期行业。

2.3 纵向趋势：成交活跃度下降

• 各行业换手率呈下降趋势，强周期行业尤为明显。
• 买卖价差下降，反映流动性溢价降低。
• 高换手率与高买卖价差并存，说明高风险溢价存在。

2.4 投资建议

• 关注低评级主体：流动性溢价仍有调整空间。
• 弱周期行业：流动性溢价将上升，估值存在下调趋势。
• 利率走势：短端利率继续上行，流动性分层问题持续。

总结

9.9%的地产投资增速主要由土地购置费用推动，而土地购置费用增速源于2017年4月土地成交价款增速的滞后效应。尽管这一增速显著，但其对经济增长无实际贡献。与此同时，债券市场流动性分析显示，换手率与买卖价差在强周期和低评级主体中出现背离，反映出流动性溢价的变化趋势。预计未来低评级主体风险溢价仍有调整空间，弱周期行业流动性溢价将上升，估值可能面临下调。整体来看，地产投资增速虽高，但需警惕施工面积放缓和信用风险事件带来的不确定性。