20181205-国金证券-同程艺龙-00780.HK-国金证券-腾讯流量造就同程艺龙_未来路往何处__27页_2mb

同程艺龙(00780.HK) 增持 (首次评级) 总结

核心内容

同程艺龙作为中国领先的在线旅游平台，依托腾讯的流量支持，实现了从亏损到盈利的转变，并于2018年6月成功在香港上市。公司主要业务涵盖在线交通票务、在线住宿预订、在线度假旅游等领域，目前在在线交通和住宿市场占据重要地位。同程艺龙的上市标志着其在资本市场的正式亮相，同时，其未来的发展重点将转向在线度假旅游等非标品领域。

主要观点

• OTA行业发展阶段：OTA行业经历了从标品市场向非标品市场发展的过程，目前在线交通和住宿市场已趋于稳定，而在线度假旅游市场则处于快速发展阶段。
• 同程艺龙的盈利转型：同程艺龙的盈利转正是由于接入腾讯平台，共享流量，从而降低运营成本和费用。月活用户中腾讯贡献约七成，付费用户中腾讯贡献九成。
• 市场格局与竞争态势：在线旅游市场已形成携程、同程艺龙等巨头主导的格局，而在线度假市场则竞争更为激烈，需要通过内容和用户体验来赢得市场。
• 财务表现：2017年同程艺龙实现利润转正，收入和毛利率均有显著提升。公司现金流表现良好，具备较强的经营能力。
• 未来发展趋势：随着线上流量逐渐趋于稳定，OTA企业需从流量竞争转向内容和用户体验的竞争。同时，线下旅行社与线上OTA的融合趋势明显，未来将形成线上线下深度合作的格局。

关键信息

公司基本情况

• 港股市价：12.000 港币
• 流通港股：2,054.85 百万股
• 总市值：24,658.16 百万元
• 年内股价最高最低：12.620 / 11.000
• 恒生指数：26819.68

投资逻辑

• 标品市场：标品市场已趋于垄断，竞争主要以价格战形式展开，而未来OTA企业将重点布局非标品市场，如在线度假旅游。
• 腾讯流量影响：腾讯的流量是同程艺龙盈利的关键，其月活用户中腾讯贡献约70%，付费用户中腾讯贡献约90%。
• 合并与上市：同程艺龙通过合并实现上市，预计未来三年的收入和净利润增速分别为15% - 25%。

投资建议及盈利预测

• 合并报表预测：2018E-2020E的营业收入预计为47/58/63亿元，净利润为9.7/8/9亿元。
• 盈利预测：同程和艺龙拆分后的业务预测显示，同程交通票务收入预计分别为29.2/32.4/36亿元，艺龙住宿预订收入预计分别为21/22/23亿元。
• PE与PB：2018E-2020E的PE分别为22/27/24倍，PB分别为1.7/1.55/1.41倍。

风险提示

• 过度依赖腾讯流量：腾讯流量的变动可能影响同程艺龙的业绩表现。
• 航空公司与酒店集团直销：随着直销比例的增加，OTA企业的佣金收入空间可能受到压缩。
• 商誉减值风险：合并过程中产生的大额商誉需警惕潜在的减值风险。

财务与市场表现

• 同程艺龙财务数据：2017年净利润为7.13亿元，毛利率提升至68.3%，净利率为18%。
• 市场集中度：在线交通市场CR4为95.5%，同程艺龙以交易额占比15.6%位列第三；在线住宿市场CR4为84.1%，同程艺龙以交易额占比12.3%位列第三。
• 用户增长：2017年同程艺龙月活用户达到121.2百万，付费用户为15.6百万，腾讯贡献率分别为65.7%和89.7%。

行业发展趋势

• 从流量竞争到内容竞争：OTA行业从流量为王逐步过渡到内容和用户体验为王。
• 线上线下融合：OTA企业正积极布局线下门店，以增强服务能力和用户体验。
• OTA企业布局：携程、途牛、马蜂窝、飞猪等均在加强线下布局，以应对市场变化。

总结

同程艺龙依托腾讯的流量优势，实现了盈利转正和成功上市。未来，随着在线旅游市场从标品向非标品转变，同程艺龙将面临更大的挑战，需加强内容和用户体验的建设，以实现可持续增长。同时，需警惕过度依赖腾讯流量、航空公司与酒店集团直销带来的生存空间压缩，以及合并带来的商誉减值风险。