煤炭行业复盘报告：2003年以来煤炭股五阶段深度历史复盘-240312-国海证券-39页_3mb

报告摘要

1. 研究背景与方法
国海证券研究所将2003年以来的煤炭行业划分为五阶段（2003-2008、2009-2011、2012-2015、2016-2020、2021-2024），复盘行业供需、价格、盈利变化，并解读各阶段涨跌驱动因素，为投资策略提供支持。

2. 阶段复盘核心结论

第一阶段（2003-2008）：量价齐升
- 经济高速增长，火电、生铁、水泥行业需求旺盛。
- 煤价中枢上移，板块两次戴维斯双击：第一次盈利驱动，第二次估值驱动。
第二阶段（2009-2011）：“四万亿计划”驱动
- 政策强刺激下，经济稳增长，煤炭需求持续扩张。
- 煤价中枢上移，上市公司盈利稳健，估值修复主导股价上涨。
第三阶段（2012-2015）：产能过剩
- 经济增速下滑，下游需求回落，煤价大幅下行。
- 行业内亏损严重，股价上涨主要依赖估值提升（资金杠杆牛市）。
第四阶段（2016-2020）：供给侧改革
- 淘汰落后产能，供需格局改善，煤价快速回升。
- 盈利端贡献两次绝对收益，估值端助推第三次上涨。
第五阶段（2021-2024）：供需矛盾凸显
- 全球能源紧张（俄乌冲突、中澳地缘政治）与国内产能不足共振，煤价中枢大幅上移。
- 盈利显著提升，五高特征（高盈利、高现金流、高壁垒、高分红、高安全边际）显著。

3. 投资建议（维持“推荐”）

核心逻辑：煤炭占国内能源主体地位，电力转型中作为“压舱石”，未来需求紧平衡，供给约束持续。
推荐标的：
- 动力煤：中国神华、陕西煤业、兖矿能源、中煤能源。
- 冶金煤：潞安环能、山西焦煤。
- 细分机会：神火股份（煤炭+电解铝）、华阳股份（钠电池布局）。
操作策略：淡化煤价短期波动，把握板块估值弹性。

4. 风险提示