20240312-国海证券-煤炭行业复盘报告_2003年以来煤炭股五阶段深度历史复盘_39页_3mb

煤炭行业历史阶段复盘

• 2003–2008年：经济高速增长，行业需求旺盛，产能扩张，煤价上涨，2005–2007年经历“四万亿计划”刺激下的戴维斯双击，盈利与估值双驱动。
• 2009–2011年：“四万亿计划”延续，产能扩张，煤价高位，市场估值驱动股价上涨，盈利贡献较低。
• 2012–2015年：经济增速回落，产能过剩，煤价下行，行业亏损，资金杠杆牛市下估值修复推动反弹。
• 2016–2020年：供给侧改革推动产能收缩，煤价回升，盈利改善，前两次上涨主要由盈利驱动，后一次估值修复。
• 2021–2024年：供需矛盾凸显，俄乌冲突加剧全球能源紧张，煤价中枢上移，两次上涨主要因盈利提升，第三次估值抬升。

绝对收益阶段复盘

• 2003–2008年：两次明显上涨，盈利端与估值端分别占据主导。
• 2009–2011年：两次上涨主要由估值驱动。
• 2016–2020年：三次上涨，前两次主要因盈利改善，第三次估值贡献较大。
• 2021–2024年：三次上涨，前两次受益于煤价上涨带来的盈利增长，第三次估值贡献突出。

投资逻辑与建议

• 行业展望：供需维持紧平衡，能源转型下煤电仍为主体地位，煤化工需求提升。
• 供给端：产能扩张意愿低，在产产能已近饱和，已核减供给侧约束。
• 估值特征：行业呈现“五高”特征（高盈利、高现金流、高壁垒、高分红、高安全边际）。
• 投资建议：维持行业“推荐”评级，关注长期紧平衡环境下的稳健配置机会。

建议关注标的

• 动力煤：中国神华、陕西煤业、兖矿能源、中煤能源、山煤国际、晋控煤业、广汇能源、新集能源
• 冶金煤：潞安环能、山西焦煤、淮北矿业、平煤股份
• 无烟煤：华阳股份、兰花科创
• 煤炭+电解铝：神火股份

风险提示

• 宏观风险：经济增速不及预期；
• 政策风险：供给调控超预期、可再生能源替代加速、煤炭进口超预期；
• 行业依赖度：业绩预期不及预期、历史数据局限、测算误差等影响分析准确性。