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货币退出路径：选择与比较总结

核心内容

本报告分析了全球主要经济体在“去杠杆”或货币退出背景下的政策选择与影响因素，重点对比了美国、欧洲、日本、英国等国家的货币政策路径，并探讨了中国“去杠杆”政策与海外货币退出之间的差异及其对中国资本市场的影响。

主要观点

• 货币退出决策的影响因素：包括经济复苏力度、通货膨胀水平、就业状况、金融流动性、金融机能、宏观风险及国际资本流动等。
• 海外货币退出的路径：美国、欧洲、日本等主要经济体采取了不同的退出方式，美国以升息为主，欧洲则偏向于“弱缩表”，日本则尚未开始实质性退出。
• 中国“去杠杆”与货币退出的区别：中国“去杠杆”并非货币退出，而是经济结构转型的需要，且中国金融体系信用创造能力未受危机冲击，货币乘数保持稳定。
• 海外货币退出对中国资本市场的影响：海外货币退出不改变中国资本市场的平稳向上趋势，国内因素仍主导其发展方向。

关键信息

一、货币退出决策的影响因素

1. 经济复苏力度

   • 经济复苏是货币退出的首要考量。
   • 美国经济在2010年已恢复平稳，欧洲在2014年后也趋于稳定。
   • 但各国经济复苏速度和深度不同，影响退出节奏。

2. 通货膨胀水平

   • 通货膨胀是FED升息的主要理由，但实际影响因素更多来自就业、宏观风险和资本流动。
   • 美国核心CPI稳定，但整体CPI受进口价格影响，非国内需求驱动。

3. 就业水平

   • 美国失业率在2014年跌破6%，2018年维持在4.1%。
   • 欧元区失业率虽下降，但仍高于美国，反映结构性改革压力。

4. 流动性状况

   • 流动性是金融体系机能的重要指标，libor-ois利差反映美元流动性紧张程度。
   • 当前美国流动性仍偏紧，因此缩表步伐缓慢。

5. 金融机能

   • 货币乘数反映金融体系的信用创造能力，欧美因危机导致乘数下降，需通过QE维持流动性。
   • 中国货币乘数保持稳定，说明金融体系未受危机冲击。

6. 宏观风险

   • 宏观杠杆率是衡量宏观风险的重要指标，中国“去杠杆”正是为应对高杠杆带来的风险。
   • 资产价格波动是宏观风险的主要来源，货币退出需避免资产价格剧烈波动。

7. 国际资本流动

   • 吸引国际资本是各国货币政策的重要目标，尤其对美国和英国影响较大。
   • 日本因长期通缩，QE主要为刺激经济，而非退出宽松。

二、货币退出路径选择

• 三种退出路径：先升息后缩表、先缩表后升息、同步进行（边升息边缩表）。
• 美国选择升息为主：FED的退出路径以升息为首选，缩表预期较弱。
• 欧洲与日本谨慎退出：欧洲经济虽已企稳，但金融机能未完全恢复，缩表进程缓慢；日本仍处于流动性陷阱，QE为主要手段。
• “弱缩表”成为主流：各国在退出宽松政策时，倾向于“弱缩表”，以避免对经济的冲击。

三、中国“去杠杆”不是货币退出

• 政策目标不同：中国“去杠杆”是为实现经济转型升级，而非逆周期调控。
• 货币未经历超级宽松：中国央行未采用类似欧美国家的量化宽松政策，而是通过调整存款准备金率（RRR）对冲外汇占款增长。
• 信用创造能力稳定：中国金融体系未受危机冲击，货币乘数保持平稳。
• 升息为规范经营：中国央行升息主要为引导金融机构压缩非标业务，规范市场行为。
• 报表扩张仍是任务：在“去杠杆”背景下，中国央行仍需维持适度的货币扩张，以支持经济平稳发展。

四、海外货币退出对中国资本市场的影响

• 影响因素与渠道：海外货币退出通过经济和金融两个领域、四个渠道影响中国资本市场，包括心理预期、经济格局变化、利率预期和汇率趋势。
• 人民币稳中趋升：随着中国经济地位上升，人民币国际化进程加快，稳中趋升是长期趋势。
• 中国资本市场趋势不变：海外货币退出不改变中国资本市场的平稳向上趋势，国内因素仍是主导。

总结

• 海外货币退出更多是为了防止量化宽松的负效应，而非应对经济过热。
• 中国“去杠杆”是经济结构转型的一部分，与货币退出不同，其目标在于控制宏观杠杆率，而非直接收缩货币。
• 中国资本市场仍将继续平稳发展，海外货币退出不会显著改变其趋势。
• 未来中国货币政策将更加注重“紧数量、低利率”的组合，推动经济高质量发展。