20210615-东吴证券-比亚迪电子-00285.HK-平台型精密制造领跑者_电子烟即将量产_33页_1mb

比亚迪电子总结

核心内容

比亚迪电子（国际）有限公司是比亚迪股份有限公司的控股子公司，专注于消费电子的精密制造，业务涵盖手机及笔记本电脑、新型智能产品、汽车智能系统、医疗器械等领域。公司以“结构件+EMS”为核心业务，具备较强的成长性和客户绑定能力。2020年公司实现营业收入731.2亿元，净利润54.4亿元，其中智能产品业务成为重要增长引擎，尤其是电子烟业务。

主要观点

• 平台型精密制造：公司通过结构件和EMS业务协同发展，形成平台型业务布局，具备可迁移的精密制造能力，涵盖材料技术、车间管理、自动化、模具开发等。
• 北美大客户驱动增长：公司成功切入北美大客户iPad产品线，2020年实现放量，预计未来份额持续提升，带动组装和零部件业务增长。
• 零部件业务结构优化：金属结构件为基本盘，玻璃和陶瓷结构件增长迅速，尤其是3D玻璃受益于行业渗透率提升，陶瓷业务通过切入iWatch背板积累经验。
• 电子烟打开新空间：公司凭借在材料、工艺和设备方面的积累，有望占据电子烟市场重要份额，远期收入空间预计百亿级，成为新的增长引擎。
• 汽车智能系统业务：受益于汽车电子化率提升，公司布局车载智能模块、智能驾驶座舱等，具备较强的技术和研发能力。
• 医疗业务回归常态：2020年因疫情快速切入口罩业务，但未来将回归常态，关注新产品进展。

关键信息

盈利预测与估值

• 2021-2023年预计净利润分别为46.4亿、60.4亿、79.8亿元，同比分别-14.7%、+30.2%、+32.1%。
• 对应现价PE分别为20倍、15倍、11倍，采用分部估值法，可比公司2021-2023年PE分别为25倍、19倍、15倍。
• 2022年给予20倍PE，目标价65.4港币，首次覆盖予以“买入”评级。

业务结构

• 2020年五大业务营收分别为：组装业务311.5亿元（43%）、零部件业务175.7亿元（24%）、智能产品业务94.8亿元（13%）、汽车智能系统业务18.2亿元（2%）、医疗业务131.0亿元（18%）。
• 2020年公司海外营收占比30%，较2019年略有扩大。

核心竞争力

• 精密制造能力：公司拥有PMH技术、微纳米纹理加工工艺、3D玻璃热弯设备等核心技术。
• 研发实力：公司研发投入29.1亿元，研发人员超过1500人，其中博士超过50人，研发占比高于鸿海集团。
• 自动化与效率：公司拥有超过6万台自动化设备，工业机器人超9000台，实现良率提升2%、产能提升20%、人力节约85%。

市场与客户

• 北美大客户：公司切入iPad产品线，2020年市场份额约10%，预计未来提升至40%-50%。
• 安卓客户：公司成功接替华为订单，小米业务增长带动组装业务增长。
• 苹果客户：公司为苹果提供零部件和组装服务，未来有望切入更多产品线。

业务增长点

组装业务

• 受益于北美大客户订单，2020年营收311.5亿元，同比增长16%。
• 2021年将进入新型号，有望进一步提升市场份额。
• 随着5G换机潮，组装业务面临量价齐升趋势，毛利率有望提升。

零部件业务

• 金属结构件：占零部件业务收入比重接近60%，2020年综合毛利率20%-25%。
• 玻璃结构件：受益于3D玻璃渗透率提升，公司后盖营收增长，前盖有望贡献增量。
• 陶瓷结构件：通过iWatch背板切入，积累经验，未来可能扩展至其他产品。

智能产品业务

• 电子烟：公司2020年电子烟业务营收约10亿元，预计2021年量产，远期收入空间百亿级，利润率较高。
• 无人机：公司作为大疆核心供应商，占据主要份额，未来有望拓展至其他领域。
• 智能家居：公司布局扫地机器人、音响等产品，展现强大的垂直整合能力。

汽车智能系统业务

• 公司提供车载智能模块、DiLink系统等产品，受益于汽车电子化率提升。
• 2020年营收18.2亿元，同比增长14%，未来将拓展至更多领域。

医疗业务

• 2020年因疫情新增口罩业务，营收达131亿元，但2021年将回归常态。
• 公司具备医疗器械生产经验，未来有望切入更多医疗器械产品。

风险提示

• 大客户依赖风险：公司业务高度依赖大客户，若客户变动可能影响业绩。
• 电子烟业务不及预期：电子烟行业仍处于发展早期，市场变化较大。
• 电子烟政策风险：电子烟行业政策不确定性较高，可能影响市场前景。
• 智能手机出货量不及预期：若智能手机出货量下滑，将影响公司业绩。

估值与投资建议

• 采用分部估值法，可比公司2021-2023年PE分别为25倍、19倍、15倍。
• 考虑公司营收利润长期增长确定性较强，在电子烟赛道占据重要地位，给予2022年20倍PE，目标价65.4港币，首次覆盖予以“买入”评级。

图表与数据

• 图1：比亚迪电子发展历程
• 图2：比亚迪电子业务布局
• 图3：比亚迪电子营收拆分（按业务）
• 图4：比亚迪电子营收拆分（按区域，2020年）
• 图5：比亚迪电子股权结构（截至2020年12月31日）
• 图6：多要素造就公司精密制造能力
• 图7：公司首创PMH技术
• 图8：vivoX27幻彩色应用微纳米纹理加工工艺
• 图9：公司3D玻璃热弯设备可实现柔性化自动生产
• 图10：公司研发占比优于鸿海集团，绝对值差异缩小
• 图11：公司营收增长步入加速通道
• 图12：历史净利润增速弹性较大
• 图13：公司盈利能力边际抬升
• 图14：公司历史费用率不断优化
• 图15：公司客户的导入伴随消费电子整体行业发展
• 图16：公司行业口碑优良
• 图17：公司历史成长驱动力拆解（除医疗业务）
• 图18：公司主要客户全球手机出货量（百万台）
• 图19：公司杜邦拆解
• 图20：公司现金流量表
• 图21：全球EMS行业市场规模及预测
• 图22：全球智能手机出货量预测
• 图23：全球电脑出货量预测
• 图24：PCB制程提升加大贴片难度
• 图25：2019年全球前十大EMS企业排名
• 图26：2020全球智能手机品牌厂市占率
• 图27：中国台湾、大陆厂商资本开支对比（亿元）
• 图28：EMS市场份额测算
• 图29：鸿海集团与比亚迪电子人均创收比较
• 图30：鸿海集团与比亚迪电子人均成本比较
• 图31：iPad出货量及增速
• 图32：苹果2020年部分产品线组装市场规模估算
• 图33：公司零部件与组装业务营收比例显著影响毛利率
• 图34：苹果新机发布份额提升，小米逐渐接力华为
• 图35：公司组装业务进入新一轮快速增长
• 图36：手机后盖材料变迁史（以iPhone为例）
• 图37：不同材料手机外壳优劣比较
• 图38：不同材料手机外壳市占率
• 图39：手机外观结构件构成
• 图40：公司部分零部件产品类别
• 图41：金属结构件竞争格局
• 图42：金属结构件驱动公司零部件2015-2016高速成长
• 图43：小米11边框镭雕“harman kardon”
• 图44：手机结构改变导致中框价值量提升
• 图45：金属中框量价齐升仍有一定空间
• 图46：3D玻璃渗透率不断提升
• 图47：3D玻璃逐渐成为手机机型主流配置
• 图48：蓝思科技客户群体
• 图49：热弯为3D玻璃生产核心工艺
• 图50：2020年4-5月玻璃盖板出货量前三（kk/m）
• 图51：2016年以来部分3D玻璃扩产情况
• 图52：公司智能产品布局
• 图53：2019-2024年全球雾化烟市场规模（亿美元）
• 图54：电子烟渗透率提升空间较大
• 图55：雾化芯为电子烟核心器件
• 图56：雾化芯制备流程（以卓力能Silmo3.0为例）
• 图57：公司电子烟专利
• 图58：电子烟制造环节竞争格局
• 图59：思摩尔营收及增速（面向企业客户，亿元）
• 图60：思摩尔盈利能力（面向企业客户）
• 图61：思摩尔ODM产能及增速
• 图62：思摩尔产量及产能利用率
• 图63：2015-2020中国民用无人机市场规模及增速
• 图64：2019年中国民用无人机各应用领域分布
• 图65：全球车载通信模块市场规模（亿美元）
• 图66：汽车电子单车价值量提升
• 图67：公司汽车智能系统产品
• 图68：公司DiLink产品具备全新UI设计
• 图69：公司口罩产品获得好评
• 图70：2021年全球每日新增病例数（七日滚动平均）
• 图71：全球疫苗接种渗透率

表格与数据

• 表1：比亚迪电子管理层履历
• 表2：电子制造服务流程及范围
• 表3：中国台湾EMS厂商产能规划
• 表4：苹果2020年部分产品线组装厂格局
• 表5：公司电子烟业务竞争力分析(2020年数据)

结论

比亚迪电子凭借强大的精密制造能力和多元化的业务布局，有望在电子烟、汽车智能系统等新兴领域持续增长，未来4-5年收入空间可达到百亿级，成为公司新的增长引擎。公司具备较强的客户绑定能力，与北美大客户、苹果等头部品牌合作密切，盈利能力和市场份额持续提升，具备长期投资价值。