2024年下半年美债市场投资策略：高处筑巢，良时掘金-240626-申万宏源-58页_3mb

报告摘要

2024年下半年，美债市场预计将在美联储预防式降息的中性假设下呈现波动，10Y美债收益率核心波动区间预计为 3.8%~4.5%，节奏上先下后上，向上的拐点预计出现在24Q4。美债的定价主要回归基本面，通胀和经济增长仍是主要驱动力，而期限溢价的影响有所减弱。

美债收益率驱动力重回基本面
- 2024年初至6月，10Y美债收益率从3.87%上行至4.70%，随后小幅下行至4.25%。
- 增长和通胀是推动美债收益率上行的主要因素，市场预期的二次通胀风险被高估，实际通胀下行空间仍存在。
美国经济韧性出现松动
- 经济增长呈现“投资走强、消费走弱”的格局，私人投资持续走强，但消费走弱，特别是耐用品消费受高利率压制。
- 住宅投资增速受高利率压制，预计在24Q3开始回落，新屋销售已回落，将传导至住宅投资。
通胀去化仍有空间
- 房租和二手车价格作为领先指标，预计在24Q3继续下行，为美联储降息提供空间。
- 虽然5月非农数据超预期，但薪资增速反弹可能指向通胀下行仍有波折。
美债流动性或在24Q3迎来改善
- 美联储放缓缩表，财政部增加回购，美元流动性边际改善。
- 24Q3美债供给端将不再增加，投资级公司债发行规模下降，对美债需求的挤出效应缓解。
财政赤字边际改善
- 剔除利息支出后，2024财年美国财政赤字率预计为3.60%，较2023财年的3.84%有所下降。
- 财政扩张可能从“顺周期”转向“逆周期”，财政对实体支持预计退坡。

美债供需格局改善
- 美国财政部未来3~7个季度不再提升中长期美债发行规模，供给压力减轻。
- 海外需求方面，非美国家持续增持美债，日本第五大银行减持美债的影响可控。
信贷质量整体稳健
- 商业银行贷款整体稳健，工商业贷款回升，消费和地产贷款走弱。
- 信用卡拖欠率在高使用率人群中出现分化，但对整体信贷质量影响有限。
美联储降息预期与操作空间
- 市场预期年内降息1次，幅度在100~125bp，但年末可能受大选因素影响，降息空间受限。
- 预防式降息下，实际利率和中性利率整体上行，而衰退式降息下两者均明显下行。
美债需求与流动性
- 美债需求在24年5月有所回落，但预计24Q3流动性改善将缓解这一压力。
- 流动性改善或有助于美债收益率下行，但24Q4可能有所回调。
中性利率的结构性上移
- 中性利率在过去四十年持续下降，但未来可能因美债需求与供给的平衡变化而维持高位。
- 美债的安全性和流动性仍是其需求的重要支撑，但逆全球化、通胀风险、黄金替代等因素可能逆转这一趋势。

降息情景	降息周期	10Y美债收益率走势	中性利率走势	通胀预期走势
预防式降息	24Q3~24Q4	先下后上，向上的拐点在24Q4	上升	先下后上
衰退式降息	24Q3~24Q4	10Y美债收益率在降息后趋于走平	下降	下降后走平